【建投策略】农产品轮动升温，如何把握当前产业脉络？

作者 | 中信建投期货研究发展部作者：田亚雄

本报告完成时间 | 2026年3月24日

期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461 号

近来市场上，农产品板块整体活跃，呈现出明显的“商品轮动”特征，但这一现象更多是宏观叙事带动下的情绪共振。若透过表面观察，各品种背后的核心驱动已经明显分化，轮动更像是结果而非原因。当前真正需要把握的矛盾主要落在两条主线：其一，是以生猪、鸡蛋(3976, -26.00, -0.65%)为代表的“产业内部周期”，其价格核心由国内产能去化节奏以及产业现实之间的博弈决定，宏观冲击更多只在成本和情绪层面产生边际作用；其二，是以棉花(14690, -40.00, -0.27%)、白糖(6128, -19.00, -0.31%)、油脂、豆类及部分软商品为代表的“外部成本推动”路径，这些品种通过生物柴油、化肥、海运等链条，与能源价格及地缘局势紧密相连，阶段性定价锚已不再完全依赖自身供需平衡表。因此，眼下农产品投资的关键，不是去猜测轮动会依次传导到哪里，而是准确辨认每个品种的主要矛盾究竟来自“产业现实”还是“成本通胀”，并对其中的产业细节（如生猪压栏体重、巴西制糖比、印尼棕榈(7878, 112.00, 1.44%)油政策、棉花内外价差等）进行严密验证。

棉花：内外错位与成本约束

眼下棉花市场最突出的矛盾，在于较高的内外价差与疲弱的下游需求之间持续拉扯。国内棉价已处于相对高位，但下游棉纱(20235, -80.00, -0.39%)环节提价困难，纺纱利润长期处于亏损状态，价格向下游传导明显受阻。与此同时，本年度国内棉花产量实际上有所上修，整体呈现增产格局，而需求端则表现平平，出口受到外部环境压制，内需仅表现出季节性修复，整体景气程度仍需进一步确认。

支撑国内棉价的关键因素，主要来自偏高的种植成本和政策托底。新疆棉花种植成本逐年抬升，同时叠加目标价格补贴政策，使得即便在利润不理想的年份，棉农种植意愿依旧具备较强韧性。比如，2026年新疆棉花产量目标仅较2025年温和下调9.2%，种植面积收缩节奏依然偏慢。不过，这也使市场陷入“成本端支撑较强，但上行动力不足”的尴尬状态。

因此，未来棉价若要继续上行，关键或仍在于外盘价格的进一步带动。当前国内价格已经提前上涨，后续需要国际棉价补涨来完成“追赶”，并修复过高的内外价差。主要风险点在于：一是低价进口棉纱可能集中流入，对国内市场原本的缺口逻辑形成冲击；二是当前产业链库存结构存在扭曲（上游库存向中游转移，下游成品库存偏低），若旺季需求最终落空，可能触发负反馈式下跌压力。

原木：成本上移与弱现实对峙

近期原木行情，主要由地缘冲突引发的进口成本抬升预期所推动。中东局势带动国际油价和航运成本同步走高（包括保费与运费），使外盘（CFR）报价随之抬升。市场交易逻辑也由基本面转向成本提升预期，从而带动国内期货盘面表现偏强。

不过，这与国内偏弱的现实需求形成了鲜明反差。下游需求与房地产新开工高度相关，而当前尚未看到明显改善。市场呈现“北弱南强”的分化特点：北方港口到货压力偏大、下游库存较充足，现货跟涨动力不足；南方到货量相对偏少，价格表现更为坚挺。整体来看，下游加工企业仍以刚需采购为主，对高价货源接受度有限。

后续来看，原木行情将主要取决于成本预期与疲弱现实之间的持续博弈。若后续海运费继续维持高位甚至进一步上行，成本逻辑仍将对价格形成支撑；反之，一旦航运成本趋稳或回落，市场逻辑将很快重新回到弱需求基本面，价格也将承受回调压力。交易者需要重点跟踪美元报价能否稳定在130美元/方以上，以及国内下游对该价格水平的实际承接情况。

白糖：能源溢价驱动下的预期博弈

当前白糖市场已经不再是基本面平淡主导的格局，核心驱动来自原油(607, -8.60, -1.40%)上涨经由“乙醇-糖”链条传导出的溢价预期。在高油价背景下，作为汽油替代品的燃料乙醇价值上升，这会影响巴西糖厂在新榨季中的产能分配选择，市场因而预期其制糖比可能下调。目前，国际原糖价格相较乙醇折糖价已出现2-3美分/磅的溢价，本质上正是在交易这一预期。

内外盘表现则明显分化。外盘更强地交易能源与预期逻辑；而内盘相对克制，因为当前仍处于国产糖供应旺季（广西糖成本大致在5300-5500元/吨），同时进口利润窗口打开，对涨幅形成压制。需要重点验证的环节在于：高油价能否顺利向巴西国内汽油价格传导（目前其国内售价较进口成本低约40%），从而真正抬高乙醇价格，为制糖比下调提供现实依据。

未来行情的演绎取决于预期能否落地。在4月巴西新榨季开榨之前，市场大概率仍以预期交易为主，原糖价格也更容易受到原油情绪的牵引。待开榨之后，则需要密切跟踪双周报数据，以确认制糖比是否真的如市场预期般下调。若巴西政府出于控制通胀考虑而压制国内汽油涨价，那么当前这一上涨逻辑就存在被证伪的风险。

纸浆(5686, -32.00, -0.56%)：供需温和下的联动波动

目前纸浆市场处于供需两端都偏弱、核心矛盾并不突出的状态。供应端没有看到明显扰动，需求端下游如文化纸、生活用纸等领域运行相对平稳，也缺少超预期亮点。港口库存维持中性，既缺少明显去库动力，也未出现持续累库压力。

因此，纸浆行情缺乏自身内生驱动，价格波动更多受到宏观情绪及相关商品联动影响。由于纸浆国际化程度较高，金融属性较强，近期走势与海运成本预期、原油等能化品种的波动关联更高，而非自身基本面出现突出矛盾。

展望后市，预计纸浆价格仍将延续区间震荡格局。若要向上突破，需要看到终端需求超预期修复，或者供应端出现意外收缩；而向下则有进口成本支撑。在缺乏独立驱动的情况下，策略上更适合波段思路，重点留意区间上下沿的支撑与压力表现。

生猪：周期筑底，等待转折

当前生猪市场正处于一轮较深的周期筑底阶段。核心现实是现货价格已在全国范围跌破10元/公斤关口，创下近十年来低位，全行业陷入深度亏损。但由于饲料成本回落，目前外购仔猪育肥的头均亏损约为200-300元，严重程度反而轻于2025年10月亏损500元/头的极端阶段。与此同时，出栏均重已升至约125公斤，明显高于历史均值，反映出较大的压栏和被动库存压力。政策层面近期调控有所加码，明确要求头部企业不得逆势扩产，并试图通过规范出栏体重（目标120公斤）来缓解供应压力。

短期市场还面临多重利空共振，3-4月是全年供应压力最重的时间窗口。现货价格若要企稳，需要看到两个关键信号：其一是价格本身止跌，其二是出栏均重快速回落。节后二次育肥和冻品入库意愿偏弱，未能形成有效托底，行业仍在消化高位库存。因此，虽然价格已经处在低位，但产业现实中的负反馈螺旋短期内仍难以扭转。

后市来看，市场核心矛盾在于“弱现实”与“产能去化预期”之间的博弈。行业持续深亏叠加政策约束，目的都在推动产能进一步出清。尽管当前亏损程度尚未达到历史最极端水平，但持续磨底有望加快这一过程。市场对11月及之后的远月合约仍抱有一定期待，认为周期力量可能推动供需格局出现根本改善。策略上，近月合约仍受现实压制，而远月合约则提供了逢低布局、博弈周期拐点的机会。

鸡蛋：弱驱动震荡，留意结构机会

当前鸡蛋市场总体处于“弱驱动震荡”格局，年内出现趋势性行情的空间相对有限。核心逻辑在于产能虽然正在缓慢去化，但幅度仍低于此前预期。在产蛋鸡存栏自2025年三季度末见顶后已开始缓慢回落，不过2025年全年补栏量达到10.1亿羽，依然处于高位，因此产能去化幅度明显弱于2020年周期（当年补栏仅8.76亿羽）。成本端方面，受地缘冲突影响，玉米(2388, 9.00, 0.38%)、豆粕(3111, 18.00, 0.58%)价格上涨，将蛋鸡饲料成本抬升至约3.17元/斤，从而为价格提供底部支撑。

未来产能变化的关键变量，在于淘汰量能否增加。由于养殖周期原因，2024年下半年集中补栏的蛋鸡，正好对应2026年二季度进入淘汰期。近期淘鸡价格维持高位（最高达到5.23元/斤），也进一步提升了养殖户的淘汰积极性。预计随着淘汰放量，二季度（4-6月）在产存栏有望出现阶段性下降，这将对现货价格形成支撑，并可能带来一定的结构性做多机会。

因此，市场整体展望仍偏向区间震荡和结构性机会。可关注05、07合约在盘面深度贴水或价格情绪极度悲观时的多配机会。不过，下半年行情仍有不确定性，2026年1-2月补栏量并不低，可能导致下半年新增开产增加，从而限制存栏下降空间。同时，远月合约升水较大，也需警惕产业套保盘形成的压力。总体来看，鸡蛋市场年内主要还是围绕产能缓慢去化过程中的节奏博弈展开，而非强烈的单边驱动。

研究员：田亚雄

期货交易咨询从业信息：Z0012209