蜜雪冰城六万店背后：出海叙事迎来压力测试

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来源：股票灯塔

文/骑牛研究社【坚持客观理性 保持冷静求实】

连续回调多日的蜜雪集团（02097.HK）于24日盘中一度飙升8%，最终收涨接近6%，总市值升至1300亿港币。

数据来源：同花顺(305.990, -1.10, -0.36%)，骑牛研究社，2026.3.24

股价上涨的直接催化，来自其2025年财报中表现抢眼的营收与利润数据。财报显示，2025年公司全球门店总量已超过6万家，超越麦当劳和星巴克，位列全球第一。

同一时期，公司实现收入335.6亿元，同比提升35.2%；全年利润达到59.3亿元，同比增长33.1%。

数据来源：公司财报，骑牛研究社，2026.3.24

不过，在这份看似亮丽的年度答卷背后，多项关键运营指标的变化，正在给这家全球门店规模最大的现制饮品企业发出警示。

加盟商闭店数量激增57%

最值得关注的变化，首先出现在加盟体系之中。

依据公司2025年度业绩公告，年内关闭的加盟门店数量达到2527家，较2024年的1609家大增57.1%。

尽管同期新开门店多达14496家，净增规模依然可观，但闭店率明显抬升，仍不可避免地引发市场对加盟商单店盈利能力及投资回报水平的重新审视。

数据来源：公司财报，骑牛研究社，2026.3.24

按照公司财报数据，在门店总数同比增长28.7%的同时，单店平均收入和利润仍分别实现了5.0%与3.4%的小幅提升。

这意味着，集团2025年的增长并不完全依靠持续开店，存量门店的平均贡献也在上行。这背后或许受益于供应链效率改善、高毛利新品推广，或加盟商销售单价的抬升。

但单店平均利润3.4%的增幅，低于单店平均收入5.0%的涨幅。这也与此前观察到的综合毛利率小幅下滑（由32.5%降至31.1%）相互印证，说明成本增加或促销让利，正在一定程度上压缩利润空间。

需要指出的是，以上测算对应的是集团从每家门店获取的平均价值，而不是加盟商单店终端零售层面的真实盈利。

蜜雪冰城的大部分收入，主要来自向加盟商销售原材料和设备，因此“单店平均收入”本质上是集团面向每家门店的B端销售额。至于加盟商承担的租金、人工、水电等成本，以及最终零售利润，并不会直接反映在集团报表中。

也就是说，集团层面的繁荣与终端经营压力，完全可能同步存在。集团单店贡献值的增加，并不一定意味着加盟商终端盈利同步改善。

比如，集团可以通过向加盟商销售更多商品来推高收入，但加盟商却可能因为终端竞争激烈、促销频繁，导致零售利润依旧偏薄。近期闭店数量同比暴增57%，也从侧面印证了终端经营承压的现实。

这进一步强化了市场对庞大加盟网络内生健康度的担忧——总部供应链的繁荣（B端收入增长），是否正在以终端加盟商（C端）利润受压为代价？

若终端盈利持续承压，加盟商的开店积极性和持续经营意愿都将受到影响，最终反过来冲击集团供应链收入。这正是蜜雪冰城“万店模式”未来必须长期应对的核心课题。

海外战略转向：从扩张到“优化收缩”

此前，市场对蜜雪冰城的海外扩张一度抱有很高期待，并将其视作支撑高估值的重要叙事之一。

2025年12月，公司美国洛杉矶首店开业，凭借“1美元冰淇淋”的极致性价比策略迅速引爆社交媒体，带动股价单日上涨超过10%。

更早之前，其作为“新消费三朵金花”之一登陆港股时，曾获得5258倍超额认购，成为“冻资王”，市场热情由此可见一斑。

然而，热闹的高光时刻过后，股价整体表现却逐步显露疲态。

自2025年年中创下历史高位后一路回落，尽管最新年度营收和利润再创历史新高，但股价并未重现上市初期的强劲上攻态势。

嗅觉敏锐的资金，似乎已经率先捕捉到了这种反差。

公司2025年财报显示，蜜雪冰城海外市场门店总数由2024年末的4，895家，下降至2025年末的4467家。

公司也明确提到，在印度尼西亚和越南等市场，正在“重点对存量门店实施运营调改及优化举措”，这也直接造成了门店数量的净减少。

这一变化，与市场此前期待其在海外复制国内成功经验、并持续高歌猛进的想象并不一致。

早在2025年6月，瑞银等投行就因海外业务复苏不及预期而下调其评级，并指出印尼、越南等市场正面临本土品牌的激烈竞争。

这或许是公司针对不同市场环境、消费习惯及运营难题作出的务实调整，但也让外界对其全球化复制能力的预期有所降温。

规模之后的挑战：可持续增长的关键

对于已经拥有接近6万家门店的蜜雪冰城来说，单纯扩大规模，显然已不是故事的最终答案。

当出海扩张叙事遭遇现实考验，国内增长又伴随着闭店率上升及毛利率承压，市场自然会重新评估其风险溢价，股价因此承受压力。

投资者的关注点，也正从追逐其“万店出海”的颠覆式增长想象，转向冷静审视其在不同市场环境中的运营效率、终端盈利模型和增长质量。

当前股价表现偏弱，并不意味着市场否定其商业模式，而更多是在为海外业务的不确定性及国内加盟网络的运营压力寻找更合理的定价区间。

未来公司真正的看点，将取决于其能否在后续季报中持续证明：庞大的门店网络不仅规模仍在扩张，整体盈利健康度和抗风险能力也在同步增强。

风险提示：本文依据公告及客观数据，对公司投资逻辑与基本面进行定性分析。股市有风险，投资需谨慎，投资决策应建立在独立思考基础之上。

责任编辑：杨红卜

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