能源命脉受扰：避险升温下，黄金缘何逆势走弱？

（本文作者薛洪言为星图金融研究院常务副院长）

近期，中东冲突持续加剧，原油(89.09, -3.26, -3.53%)价格快速上冲，按常理黄金应成为避险资金首选，却在短短一夜间回落至年内初始水平，国内金价(4602.70, 168.60, 3.80%)也重新跌破千元整数位。这种看似违背直觉的走势背后，既体现出地缘冲突形态的深层变化，也说明黄金市场的定价框架正在经历明显重塑。

此前一段时间，中东局势的紧张更多集中在运输链路的争夺——袭击油轮、干扰海峡，本质上相当于卡住能源输送的“管道”，一旦恢复通行，供给仍有修复空间。但这一次，冲突已经深入油气生产的关键区域。3月18日，美国和以色列联合打击伊朗南帕尔斯气田设施，随后伊朗展开反制，全球最大的液化天然气出口枢纽——卡塔尔拉斯拉凡工业城在3月18日和19日凌晨接连遭到导弹打击。卡塔尔能源公司称，受设施严重受损影响，核心产能完全修复可能要三至五年，部分产能恢复也需要按“月”来计算时间。

更重要的是，伊朗在2月28日宣布对霍尔木兹海峡实施分级通行管理——这条最窄仅33公里的海峡承担着全球约20%的石油运输量，3月初相关措施已开始落地（伊朗官方于3月22日表示“霍尔木兹海峡并未关闭，在满足必要要求的前提下，船只仍可继续通航”）。根据最新评估（IEA执行干事比罗尔于3月23日发布），本轮冲突已造成中东九个国家40余处能源设施严重受损，其冲击程度几乎相当于上世纪70年代两次石油危机与2022年天然气危机影响的叠加。这意味着，原油供给的减少已不再只是情绪上的担忧，而是演变为现实存在、且可能延续数年的供给缺口再塑。

正因为这一变化，市场对通胀与货币政策的判断出现了根本转向。油价中枢确定性上移，对全球经济而言像是一枚“滞胀”炸弹——既抬高物价，又压制增长，而这正是各国央行最难应对的局面。美联储在最新一次议息会议上虽然选择按兵不动，但已明确上调通胀预估，并把今年降息预期由两次压缩到一次。市场甚至开始纳入再次加息的可能，这意味着作为无息资产的黄金，其持有机会成本会随着利率预期抬升而同步增加。

与此同时，市场的避险需求并未平均流向所有资产。冲突升级后，股市波动明显放大，高杠杆资金面临追加保证金乃至被强平的压力。在这种流动性趋紧的阶段，前期已有较大浮盈的黄金反而成了最方便套现的品种，因此遭遇被动卖出。这也解释了为何黄金会在短期内与风险资产同向波动——它并非真正失去避险属性，而是在为其他仓位提供流动性支持。另一个值得注意的角度是，海湾国家近年一直是重要购金力量，但随着霍尔木兹海峡受限，其能源出口收入明显下滑，现金流趋于紧张，在这种背景下减持黄金以换取必要物资的意愿会显著增强，从而使黄金短期供需关系进一步承压。

“乱世买金”这条经验本身或许被市场理解得过于简单。回看2008年金融危机以及2020年疫情初期，黄金也曾出现与风险资产同步走弱的阶段，因为当时市场最迫切需要的不是保值资产，而是现金。只有在危机进一步演化、央行转向大规模宽松后，黄金才重新恢复上行动能。这一次同样有相似之处，地缘冲突推升了通胀预期，使货币政策面临更大的收紧压力，而宽松预期尚未到来，黄金自然也难以独善其身。

从更长周期观察，当前黄金市场的交易结构也在放大短期起伏。近年来，全球央行持续增持黄金，为价格构筑了较强底部支撑，但也因此吸引了大量投机资金跟随进入。自2024年下半年以来，黄金多头头寸不断趋于拥挤，一旦市场预期发生逆转，集中平仓带来的踩踏效应就会更加明显。这意味着，黄金在短期内的定价主导权，正阶段性地由配置型央行转向交易型资金，其走势特征也越来越接近风险资产。

不过，这轮急跌并不代表黄金的长期逻辑已经被破坏。恰恰相反，地缘冲突升级反而进一步削弱了美元信用的底层支撑。当能源供应本身可以被当作武器，当海外资产随时可能遭遇冻结风险，各国央行对于储备安全性的重视只会进一步提升。非美央行增持黄金的动力并未减弱，全球“去美元化”趋势反而因本次冲突而得到强化。即使未来局势缓和，受损能源设施的修复仍需较长时间，这种长期存在的能源不确定性，仍将持续强化黄金作为终极支付工具和储备资产的地位。

对于投资者而言，策略上应当明确区分短期与中长期。短期来看，黄金大概率仍处于震荡筑底阶段，并不适合急于入场“抄底”。在通胀数据释放出清晰回落信号，或霍尔木兹海峡重新恢复顺畅通行之前，围绕货币政策的博弈仍会反复上演，黄金波动率也难以迅速收敛。对于已有持仓的投资者，可以考虑借助反弹适度降低仓位，以管理组合波动风险；而对于空仓或轻仓者，当下更适宜保持观望，等待技术面出现明确企稳信号。

从中长期视角看，此轮调整反而为分阶段布局提供了机会。支撑黄金牛市的底层因素并未动摇——全球地缘政治风险趋于常态化、非美央行持续推进储备多元化，以及全球债务扩张背景下对信用货币体系的深层担忧，这些逻辑在冲突升级后反而进一步得到强化。因此，对于以年度维度持有的配置型投资者来说，可以在金价震荡回落过程中，通过定投或分批买入的方式逐步建仓，把目标放在长期价值中枢上移之上。

当前尤其需要重点观察三个信号：霍尔木兹海峡恢复开放的进展、美联储对通胀预期的调整，以及亚洲市场购金需求是否能够持续。在这些关键信号出现明确变化之前，保持耐心、分步布局，可能仍是更稳健的选择。黄金此番大幅回调，并不是牛市结束的标志，而更像是上升过程中一次深度修正——它既清理了过热的投机筹码，也让黄金真正的长期价值重新显现。

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