中金重申安踏体育跑赢行业评级，目标价110.91港元

中金发布研究报告指出，鉴于安踏体育(02020)的规模优势持续显现，该行将2026/27年每股盈利预测分别上调5%和7%，至4.99元及5.38元。按当前股价计算，其2026/27年市盈率分别为14倍和12倍

（若剔除安踏持有亚玛芬的市值及其贡献的投资收益，则对应估值分别为11倍和10倍）。报告维持其跑赢行业评级，目标价110.91港元不变，对应2026/27年20倍/18倍

市盈率，潜在上涨空间达46%。

中金的核心分析观点如下：

2025年业绩表现超出该行预期

公司2025年营业收入同比增长13.3%，达到802.2亿元。在剔除2024年Amer

Sports上市及配售产生的一次性利润影响后，归母净利润同比增长13.9%至135.9亿元，业绩优于该行预期。这主要得益于集团多品牌协同运营及直接面向消费者模式所展现的规模效应。

多品牌组合展现强大竞争力，集团市场份额提升1个百分点

依据欧睿咨询数据，安踏集团2025年市场份额（不含Amer）提升1个百分点至21.8%。在综合性运动品牌普遍面临挑战的环境下，安踏品牌通过产品和渠道的积极革新，收入同比增长3.7%，表现优于同业。FILA品牌聚焦网球与高尔夫领域，收入增长6.9%。其他品牌延续高速增长势头，同比增幅达59%。其中，迪桑特成为集团第三个年流水突破百亿元的品牌，可隆品牌流水增长接近70%；玛娅·艾克蒂夫在2025年同样表现亮眼。

运营效率突出，集团利润率实现逆势增长

尽管2025年电商销售占比上升导致安踏与FILA品牌毛利率小幅下滑，但凭借集团高效的运营管理，安踏品牌营业利润率仅微降0.3个百分点，FILA品牌营业利润率反而逆势提升0.8个百分点。同时，迪桑特与可隆的优异表现抵消了狼爪品牌并表带来的影响，加之亚玛芬投资收益显著增加，集团净利润增速超越了收入增速。

现金流状况稳健，持续关注股东回报

2025年公司经营性现金流同比增长25%至210亿元，库存与应收账款水平保持健康。公司拟派发2025年末期股息每股1.08港元，全年派息率达到46%（若剔除

Amer投资收益，派息率为50%）。预计该派息比例将在2026年得以延续。

未来展望

若不计入狼爪品牌全年并表带来的约

2%收入贡献，该行预计2026年集团收入将增长约9.3%，市场份额有望继续提升。同时，在不考虑狼爪并表及财务收入变动的前提下，得益于高利润率品牌更快的成长，预计集团2026年营业利润将增长约10.3%，增速继续领先于收入增长。

风险提示：终端零售市场表现不及预期，行业竞争趋于激烈。

责任编辑：史丽君

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