运营服务接棒增长，龙湖第二曲线正加速成形？

探路下半程。

这些年来，房地产行业一直在讨论“新模式”，但真正摆脱旧路径的企业仍然寥寥无几。大部分房企依旧深陷债务压力，少数得以存活的企业，也更多是通过收缩布局来争取缓冲空间。

3月27日，龙湖集团举行了2025年度业绩发布会。结合财报表现来看，龙湖正显现出一轮结构性调整：在开发业务于行业低谷中持续承压的同时，运营与服务业务已成长为一个年收入接近270亿元、毛利率超过50%、年度利润贡献接近80亿元的独立盈利板块。

地产开发业务的压力已十分明确。全国新房成交规模较2021年峰值几乎减半，二手房价格累计下滑接近四成，过去五年行业调整的影响也在2025年和2026年的结算周期中集中释放。龙湖同样未能置身事外，2025年首次出现核心权益后利润亏损。这并非龙湖独有的难题，而是整个行业共同面对的现实。

与此同时，2025年龙湖运营及服务业务实现收入267.7亿元，刷新历史纪录，占集团总营收的比重提升至27.5%。这部分业务毛利率超过50%，实现核心权益后利润79.2亿元。换句话说，若将其单独拆分观察，龙湖的运营服务板块已经是一个年收入近270亿元、净利率约30%的盈利实体。

管理层还给出了更清晰的时间节点：最迟到2028年，运营及服务收入将超过地产开发收入。届时，该板块的EBITDA对利息的覆盖倍数有望达到4倍。

过去三年半时间里，龙湖累计压降有息负债600亿元，经营性物业贷规模突破1000亿元，并且连续三年实现经营性现金流为正。到2025年末，其有息负债已降至1528亿元，2026年集团层面的信用融资到期规模仅约60亿元，相比上一年的220亿元明显回落。

这些属于整体层面的关键数据。不过在业绩会上，还有一个容易被忽视的细节：龙湖运营及服务板块下的商业投资、资产管理、物业服务、智慧营造四条航道，发展节奏与经营处境其实并不完全一致。

天街商业仍是龙湖运营板块最核心的支柱，拥有99座商场、97%的出租率、112亿元租金收入，2025年营业额同比增长17%。这已经是一台稳定高效运转的现金机器。

物业服务板块则主动经历了一轮收缩。其收入约112亿元，同比略有下降，主要原因在于龙湖主动退出了一批收费水平偏低、项目能级偏弱的项目。管理层表示，目前调整基本完成，2026年有望恢复两位数增长。

资产管理板块则由冠寓长租公寓升级为涵盖六大业态的组合模式，并计划在未来三年新增约十个椿山万树养老公寓项目。

相比之下，智慧营造板块中的龙湖龙智造更像是一个特别的存在：13亿元收入虽然在集团业务中体量最小，但在高度内卷的行业竞争中，依然保持了较快增长。

华尔街见闻了解到，过去短短几年里，代建企业数量已由十几家快速增加到一百多家，行业竞争进入高度白热化阶段。费率低于2%的项目占比已达到45%，费率在2%-3%的项目占比超过36%，两者合计已超过八成。甚至有代建企业负责人直言，建议房企不要再继续涌入这一过度竞争的代建市场。

对于龙湖为何能够在这片红海中突围，龙湖集团董事长陈序平给出的解释是：龙湖并未参与任何非理性低费率竞争，而是依靠为委托方创造更高价值来获得回报。

当代建项目能够帮助委托方实现更好的售价和更快的去化效率时，委托方自然愿意为这种操盘能力支付更高溢价。

再往深处看，龙湖龙智造真正的护城河并不只是操盘经验本身，更在于背靠母公司的多航道协同能力。龙湖同时具备商业运营、长租公寓、物业服务以及数字化体系等多项能力，这些资源组合在一起，使龙湖龙智造能够输出从定位策划到交付运营的全链条服务能力。这样的生态优势，是纯代建公司难以复制的。

这也正好契合了行业未来的演进方向。当增量市场不断收缩，存量改造与纾困盘活正在成为代建行业真正的价值高地。龙湖龙智造已经在成都西璟台项目的重整纾困，以及上海陆家嘴(7.630, -0.01, -0.13%)金穗大厦的存量商办改造中验证了相关能力，这比单纯追求规模扩张更具说服力。

把视角从龙湖龙智造重新拉回龙湖整体，会发现一个更宏大的叙事正在逐步成形。

过去五年，这家公司本质上一直在同时拆解两枚“炸弹”：一枚是债务结构，另一枚是业务结构。而新的基础，即经营性物业贷、持续为正的经营性现金流以及运营服务利润，已经接近搭建完成。陈序平在业绩会上也明确表示：只有等债务结构迁移完成后，新模式的地基才算真正夯实。

龙湖龙智造在这一过程中扮演的角色，是证明龙湖多年沉淀下来的能力——包括数字化、全业态建造与运营能力——可以脱离重资产框架，作为独立服务产品向外输出并获取溢价。这是龙湖深化战略转型链条中的关键环节。

当然，龙湖的转型仍未完全收官。2025年至2026年依旧是利润低点，开发业务在存货去化方面仍有硬仗要打。管理层提出的“2027年恢复增长”仍需兑现，运营服务板块每年实现两位数利润增长也需要兑现，龙湖龙智造在行业费率持续下行的背景下保持高增长的能力，同样需要继续验证。

但至少在当前，龙湖已经展现出一条较为清晰的路径：在行业处于最深寒冬时，它并未依靠出售资产来维持生存，而是依靠运营能力实现自我造血，并进一步将这种能力向外输出，持续创造价值。

对于“新模式”的探索，龙湖已经提供了一个值得观察的样本。至于这个样本能否最终演化为可复制的范式，仍需交给时间与业绩来作答。

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