蜜雪冰城换将：CFO上位背后的资本盘算与市值守卫

（来源：投资者网-思维财经）

【消费洞察 】聚焦Z世代品牌与新消费走红逻辑，以数据拆解资金究竟流向了谁。

2026年3月24日，蜜雪冰城在同一天向资本市场抛出了两份公告。

一份是2025年年报：营收335.6亿元，同比增长35.2%；归母净利润58.8亿元，同比增长32.7%。另一份则是高层人事变动：创始人张红甫不再担任CEO，转任联席董事长；接棒者为35岁的原CFO张渊。

两份公告，一显一隐，也共同勾勒出蜜雪冰城上市满一年的完整图景。

资本市场的反馈颇值得玩味：年报披露当天，蜜雪集团股价上涨5.95%，收于341.8港元；但截至3月25日，公司市值较2025年6月高点已缩水近千亿港元。资本一边用股价上涨认可短期业绩，一边又以市值回落表达对中长期问题的担忧。

“雪王”此次换帅，从来不只是一次普通的人事轮替。更像是一次对资本逻辑的精准落子，也是一场围绕千亿市值展开的防守部署。

01

一张“亮眼却难言轻松”的成绩单

单从财务表现来看，蜜雪冰城的2025年，整体仍然以“稳”为主基调。

335.6亿元营收、接近60亿元净利润，二者增速都超过30%。截至2025年末，全球门店总数逼近6万家，其中内地门店达到5.5万家，全年净增1.3万家。供应链方面，核心食材实现100%自制，配合28个国内仓库与8个海外仓，搭建起覆盖前后端的物流体系。

公司账面现金及金融资产也由111亿元增至199.9亿元，增幅接近80%，上市带来的资金优势仍在持续释放。

这无疑是一份足以让多数消费品牌羡慕的答卷。

不过再往深处看，潜在压力也并不模糊。

第一层压力：利润增速放慢，毛利率承受挤压。 2025年净利润同比增长32.7%，低于2024年的39.8%。更需要重视的是，商品及设备销售毛利率由31.2%降至29.9%，公司解释为“收入结构变化及部分原材料采购成本上升”。对于一家把“极致性价比”当作核心护城河的企业来说，成本端的任何波动，都可能直接削弱利润基础。

第二层压力：海外拓展并不顺畅。 截至2025年末，海外门店为4467家，比上年减少428家。公司在财报中表示，这是对印尼、越南市场进行“运营调改及优化”。但换个角度看，“调改”也说明出海之路并不平坦——消费习惯差异、供应链本地化等问题，都在检验“雪王”的全球化执行力。

第三层压力：同店增长动能不足。 瑞银、高盛、里昂等外资机构均对蜜雪的同店销售表现表示担忧，预计2026年可能下滑4%-5%。当门店密度逐渐逼近上限，老店客流被分流，正是加盟商最不愿面对的局面。

这份“亮眼却难言轻松”的成绩单，也恰好解释了此次换帅的时点——趁着业绩仍在高位完成交接，显然比等到问题集中爆发后再临阵换将更显从容。

02

从“兄弟搭档”到“资本派”：CFO接任背后的逻辑

接棒CEO的张渊，出生于1991年，拥有清华大学金融硕士背景，其履历几乎处处体现“资本运作”能力：曾任职于美银证券、高瓴投资，长期参与消费赛道投资，也曾介入蜜雪早期的尽调与投资决策。

2023年加入蜜雪担任CFO，2025年6月升任执行副总裁，2026年3月正式接任CEO，这条晋升路径在三年内推进得相当利落。

而张红甫的“退位”，同样耐人寻味。他并未真正离场，而是转任联席董事长，与哥哥张红超一起，继续把握战略、文化、公益、创新等更偏长期的方向。新任CEO张渊在业绩说明会上的一句话，恰好概括了这种分工：“仰望星空”与“低头赶路”各有其人。

这一安排背后，至少包含三重逻辑：

其一，上市公司治理走向升级。 蜜雪冰城于2025年3月登陆港股，企业也由一家带有浓厚家族色彩的创业公司，转向接受公众市场监督的上市主体。创始人主动“放权”，本身就是公司治理趋于成熟的重要信号。张红甫卸任CEO，意味着日常经营管理开始由创始人向职业经理人过渡，这也是资本市场对治理规范化的基本期待。

其二，资本运作能力被提前摆上战略位置。 蜜雪冰城正处于多品牌拓展、供应链全球化布局的关键阶段。无论是海外工厂建设、物流节点投入，还是品牌并购整合，都离不开强大的资本运作能力支撑。张渊的投行与投资背景，正契合这一阶段的现实需求。苏商银行特约研究员武泽伟就指出，财务背景的CEO更擅长在扩张过程中同步强化财务控制与投资回报评估。

其三，CFO升任CEO正成为行业趋势的一种投射。 这并非个别现象。2023年京东CFO许冉出任CEO，通过组织调整与成本优化带动利润提升；2024年盒马原CFO严筱磊接替创始人侯毅，并在次年实现首次全年盈利；2026年1月，妙可蓝多(19.080, 0.15, 0.79%)创始人退居幕后，由蒙牛体系内财务高管接任。这一连串更替共同释放出一个信号：中国企业正从“高速扩张”切换到“精细经营”。当规模增长的边际收益不断下降，精细化运营与成本控制能力，正成为穿越周期的关键本领。

03

张红甫的进退之间：一次“顺势而变”的转身

在蜜雪冰城的创业故事里，张氏兄弟的“互补组合”一直是经典叙事。

哥哥张红超偏内敛、稳健、重技术，坚持自建供应链；弟弟张红甫则更外向、张扬、擅长营销，推动“雪王”IP落地，并促使品牌走向年轻化和国际化。保守与激进的互补配合，最终塑造了蜜雪“低价+供应链”的核心增长模型。

2017年12月，张红甫出任CEO，此后蜜雪门店数量从数千家迅速增长到近6万家。2025年3月登陆港股后，股价一度突破618港元，市值站上2300亿港元。张氏兄弟的财富也随之水涨船高，2026年胡润全球富豪榜显示，两人身家均达505亿元，较上年增长1.24倍。

然而高峰之后，压力也开始集中显现。

自2025年下半年起，蜜雪股价持续震荡走弱，市值较高位蒸发近千亿港元。门店持续加密导致单店被分流，加盟商盈利承压，2025年关闭加盟店2527家，同比增长57.1%。与此同时，食品安全问题也不断发酵，黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台相关投诉累计已超过1.1万条。

因此，张红甫的卸任，与其说是“功成身退”，不如说更像是一次“顺势而变”的战略转向。把日常经营管理交给更具资本视野的接班者，自己则把重心放在长期战略、文化IP与公益创新上——这些本就是他任内最具优势的领域。从CEO转为联席董事长，并非权力被削弱，而是职责被更精细地重新分配。

04

藏在财报深处的“关联交易”疑虑

如果说换帅是摆在台前的主线，那么财报中一笔“关联收购”就是隐藏其后的暗线——它触碰的正是资本市场最敏感的区域。

2025年，蜜雪冰城耗资2.97亿元收购鲜啤福鹿家53%股权，正式跨入现打鲜啤赛道。这笔交易在战略层面并不难理解：补足“早咖午茶晚酒”的全时段消费布局，培育新的增长曲线。

但问题在于交易对手的身份。公告显示，福鹿家此前实际控制人为张红甫的妻子田海霞，其直接持有60.05%股份。也就是说，这是一笔典型的家族关联交易。

更令市场保持警惕的，是其估值水平。福鹿家在2024年才刚刚实现扭亏为盈，净利润仅107万元，按此次收购对价测算，市盈率高达523倍，明显高于A/H股啤酒板块平均估值。尽管交易已履行合规程序，张红甫也已回避表决，但以高溢价收购关联方资产，依然难免让投资者对是否存在“利益输送”产生疑问。

这笔收购未来的整合成效，也将成为新任CEO张渊上任后面对的第一场“压力测试”。毕竟啤酒赛道与茶饮赛道在消费场景和运营逻辑上差异明显，能否实现预想中的协同，仍有很大不确定性。

05

“多品牌”布局：新掌舵者的考卷

在业绩说明会上，张渊已明确把“统筹幸运咖、鲜啤福鹿家多品牌协同发展”列为2026年的核心任务之一。这意味着，蜜雪冰城正在从单一茶饮品牌，向“茶饮+咖啡+鲜啤”的多品牌平台转型。

子品牌“幸运咖”目前门店数已超过8200家，延续主品牌平价路线，5元一杯的美式咖啡，正在下沉市场快速渗透。山西证券(5.600, 0.06, 1.08%)预计，其门店规模仍有0.9万至1.7万家的扩张空间。

“鲜啤福鹿家”则延续了蜜雪一贯打法：依托供应链能力建设酒厂，再通过加盟模式快速铺店，并继续主打9.9元的亲民价格。从收购前约1200家门店，到2026年2月突破2000家，半年净增超过800家。

除此之外，蜜雪还在尝试早餐、蛋糕等新品类，并在郑州总部推进“雪王乐园”项目，探索“游玩+购物+体验”结合的文旅新模式。

不过，多品牌战略的难点同样不容忽视：品牌认知会不会因为边界不断外扩而变得模糊？新业务会不会分散管理精力？海外市场又能否跑通可复制的盈利模型？这些都是摆在张渊面前无法回避的关键问题。

06

资本市场如何定价：从“成长故事”切换到“价值兑现”

再看资本市场对这次换帅的反应——短期股价上涨与长期市值承压，看似矛盾，实则逻辑一致。

短期上涨，体现的是市场对“CFO接任”这一信号的积极解读。当企业进入精细化运营阶段，财务背景的CEO通常更擅长成本控制、效率提升和资金配置。这对应的是市场对“降本增效”的期待。

而长期市值承压，则反映出市场对蜜雪增长逻辑本身的更深层疑问。当门店网络逼近6万家，国内下沉市场究竟还有多少增量空间？当海外市场出现关店和调整，全球化叙事还能否兑现？当核心业务毛利率走低，多品牌扩张又能否支撑当前估值？

东吴证券(7.780, 0.09, 1.17%)在近期电话会中曾表示，蜜雪冰城凭借稳健的扩张节奏和盈利模型，具备较明显的估值修复空间。但要实现估值修复，前提是证明自己不仅擅长“开店”，更擅长“盈利”——不仅总部能赚钱，加盟商也要能赚到钱。

07

结语：“看远处”与“走当下”

张渊在业绩说明会上提到的“仰望星空”与“低头赶路”，或许正是这次换帅最准确的注释。

张红甫的“退”，本质上是创始人角色的一次战略升维，把更多精力放到“仰望星空”的长期命题上；张渊的“进”，则是资本型管理者走到台前，承担起“低头赶路”的经营职责。

但对蜜雪冰城来说，真正的考验其实才刚刚展开。当“雪王”从街边小店成长为千亿市值上市公司，从单一茶饮品牌发展成多品牌平台，从深耕中国市场走向全球竞争，它所需要的已不只是创始人的远见，更是一整套足以支撑庞大规模的现代治理体系。

CFO升任CEO，只是这套体系建设的起点。接下来更关键的问题在于：当极致性价比遭遇原料成本上涨，当门店密度逼近天花板，当关联交易引发信任争议——“雪王”究竟能否用扎实的业绩表现，回应资本市场抛出的每一个问号？

答案，藏在2026年的每一次经营选择里，也藏在下一份年报所呈现的数字之中。

责任编辑：韦子蓉

新浪财经声明：此消息系转载自合作媒体，新浪财经登载此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。

郑重声明：1.根据《证券法》规定，禁止编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场；2.用户在本社区发表的所有资料、言论等仅代表个人观点，与本网站立场无关，不对您构成任何投资建议。用户应基于自己的独立判断，自行决定证券投资并承担相应风险。