华创证券张瑜解析中国宽基指数中游制造潜力

来源：智通财经网

华创证券发布研报指出，在全球‘供给焦虑’背景下，中国中游制造正迈向‘出海创收’的战略阶段。为了抓住这一机遇，需要透过宽基指数的表面现象，深入分析四个关键维度来评估底层资产的实际质量。首先是规模与趋势：宽基‘中游含量’存在显著差异并持续上升。其次是虚实与结构：宽基中游市场的盈利支持存在明显差异。再者是驱动与出海：中游整体具备强大的出海能力，但各指数具有不同的工具特性。最后是动力与归因：双重因素揭示了截然不同的发展路径。

第一层观察：关注规模——宽基中游化的横截面与长期趋势。

宽基指数的‘中游含量’在横截面和时间序列上表现出显著特征，体现了宏观经济动能的转变。

一是横向比较：宽基底色的结构性差异。创业板指展现了极高的‘中游纯度’，中游市值与利润占比均超70%，已成为巨大的先进制造基础；而港股宽基（如恒生指数(24951.881, 95.45, 0.38%)、恒生科技）的核心权重集中在互联网与本地生活，底层资产偏向泛消费领域。

二是纵向比较：定价权在过去十年实现了系统性提升。过去十年间，中游制造在A股的定价权重全面提高。创业板指中游市值占比上升超过44个百分点，沪深300从17.3%增至39.3%，客观反映了宏观产业升级与新旧动能转换的趋势。

三是短期波动：2025年的‘脉冲式加速’。2025年前三个季度，宽基指数的中游扩展加速（创业板指的中游制造市值与盈利占比分别提升了9.2和6.0个百分点）。这与当前的宏观经济共振相符——在全球‘供给焦虑’下，中国中游设备制造正进入全球市场份额扩张的黄金时期，出海订单与高利润率正在加快实现。

第二层观察：关注虚实——市值增长背后的盈利支持。

仅凭市值占比容易忽略盈利，通过‘市值盈利错配比’可以看出，中游的巨大β值在不同宽基中表现出显著的结构性差异：

创业板指：强劲的高弹性盈利驱动。其展现极高的‘中游纯度’，72.3%的中游市值贡献了77.5%的净利润。底层的先进制造集群依靠出海高毛利和产业壁垒，保持高水平盈利，构成全指的利润基石，为估值扩张提供了坚实的基础。

沪深300与上证指数：‘新老平衡’的配置结构。两者显示明显的非对称分布（如沪深300近四成中游市值对应10.6%利润）。这反映了大盘宽基的独特宏观定位：大金融与传统消费等内需基本盘充当真实的利润‘压舱石’，提供强大的抗风险底仓属性；而制造蓝筹则提供产业转型向上的弹性。这种结构使大盘宽基兼具‘增量期权’的爆发力与底仓的稳健性。

第三层观察：关注驱动——谁在真正赚取全球份额？

中游的超额收益主要来源于出口顺价与全球份额扩张。通过‘海外收入敞口’这一指标，宽基指数的底层驱动力呈现出‘共性与个性’的交织：

一是跨宽基的共性：底层中游出海能力普遍强大。无论是大盘宽基（沪深300、中证A500）还是成长宽基（创业板指），其内部中游制造板块自身海外营收占比均高达24%~42%。这证明了中国制造业升级与全球化创收能力是跨指数的普遍实力。

二是指数特征的差异：外需高弹性与内外均衡。由于宏观定位不同，不同宽基指数呈现出截然不同的配置属性：1）创业板指等是外需高弹性工具，海外营收超30%，绝大部分由中游贡献，是高纯度的‘全球供应链’资产，对出海周期的向上弹性极为敏感。2）沪深300等是内外均衡配置工具，海外营收约16%，因其天然涵盖全宏观图景，广泛分布于内需基本盘，以大金融大消费托底国内周期，同时享有中游出海作为‘增量引擎’，提供了兼顾‘出海红利’与‘内需稳健’的双轮驱动选择。

第四层观察：关注归因——被动换血与内生增长的竞争。

宽基指数‘中游化’与‘出海化’的背后，微观传导机制差异显著。通过‘市值’与‘海外营收’份额的双重归因拆解，揭示了截然不同的发展路径：

创业板指是自下而上的‘双轮内生’。其市值份额十年增长43.1个百分点，88%源于成分股的‘内生增长’；2016~2024年海外营收占比提升的19.6个百分点中，高达95%来自内生贡献。这表明其扩张高度依赖先进制造龙头在出海浪潮中的自然生长，是纯粹的产业基本面驱动。

沪深300是自上而下的‘新陈代谢’。大盘宽基完美诠释了转型期的‘吐故纳新’。市值维度，其增加的22.0%中游份额中‘换血效应’贡献达52%，展示了指数通过优胜劣汰紧跟宏观基本面转型的优势；出海维度，其增加的9.4个百分点海外营收中，高达96%依然源于老成分股的内生增长。这反映了制造蓝筹的全球创收韧性，为稳健资金提供了扎实的出海利润安全垫。

风险提示：财务数据更新不及时、港股海外营收数据缺失。