中信证券：聚焦中国制造业优势，静候4月市场转折

来源：中信证券研究

文|裘翔 高玉森 陈泽平 张铭楷 陈峰

本周特朗普TACO之后，中东局势可能呈现双方相互威慑、防止失控的微妙平衡，供应链中断问题依然存在，但在停战协议达成前或有间歇性通航机会。在全球规则和秩序逐步丧失的背景下，拥有资源、地理、制造优势的国家将充分利用这些优势求生存和发展。在中东战争语境下，间歇性封锁霍尔木兹海峡可能是制衡美以行动的工具，能源供给扰动概率增加。然而，与上世纪70~80年代不同，当前全球正处于再工业化的进程中，这影响了未来的分析框架。从事件直接影响看，全球电气化加速、海外订单转向国内、更多供应链外交是值得关注的方向。短期资本市场情绪降温，损失规避心态可能导致减仓需求。配置上，建议坚守中国优势制造业，静待4月决断。

特朗普TACO后的中东走向：

保持威慑，微妙平衡

1）美债利率接近关键点，在局势失控前及时TACO的概率仍存。本周特朗普两次推迟最后通牒，并多次通过喊话缓解市场对中东局势和能源供应中断的担忧。尽管市场逐渐脱敏，但证明TACO的可能性依然存在。去年以来，每当10年期美债利率达到4.4%~4.5%，金融市场压力激增，特朗普似乎都有TACO举动。目前，10年期美债利率又到了这一关键点。

2）供应链中断事实未扭转，停战前存在间歇性通航可能性。数据显示，最近4周平均每周仅有11艘次油轮驶入海峡、平均载重量40.5万吨（开战前均值为420艘次、3639.1万吨，目前恢复2.6%、1.1%）；最近4周平均每周仅有18艘次油轮驶出海峡、平均载重量111万吨（开战前均值为421艘次、3591.9万吨，目前恢复4.3%、3.1%）。供应链压力已蔓延至亚欧国家，产品惜售、报价暂停现象增多。尽管双方提出停战条件，但核心分歧较大，短期内达成共识难度高。经济成本快速上升，谈判完成前间歇性通航仍可能，伊朗可能更频繁地用封锁作为经济武器。

持续能源供给扰动概率提升，但

对需求影响不同于上世纪70~80年代

上世纪70年代，欧美去工业化、生产外包和全球化趋势明显，石油危机加速这一进程。而当前背景是逆全球化、欧美再工业化、各国追求供应链自主可控和安全。根据世界银行数据，全球贸易占GDP比重从疫情后高点超62%下降至2024年的57%，但美国制造业建设总支出增长显著。AI基础设施、能源资源基础设施、储备需求、关键生产环节自主可控等产生旺盛工业需求。本次冲突推动大国提升工业水平应对现代战争消耗，小国则利用资源、能源和地缘优势在大国竞争中求生存。即便能源成本上升，全球工业需求也不会弱，供需缺口将时不时出现。当安全观替代效率成为主导因素，有限资源引向工业部门，消费部门受挤压。

电气化加速、海外转单、

供应链外交，是后续关注方向

三个方向需密切关注。一是全球电气化进程加速。中国在光伏、风电、锂电池等领域有望受益于短期油价冲击消退后的外需红利。二是海外向国内转单。欧洲因高能源成本和碳机制关停产能，本轮供应链中断后，中国在亚太区域竞争对手也开始关停产能，下游询价案例增加。三是供应链外交。菲律宾总统表示愿重启与中国南海油气联合开发谈判，印度请求中方放宽尿素出口限制。中国借助化肥、稀土、关键矿产等领域出口管制能力构建高价值外交筹码。

短期市场情绪降温，

损失规避心态可能引发减仓需求

衍生品指标显示最恐慌阶段或已过，但情绪仍在降温。MO期权出现极端恐慌特征，随后IV大幅回落，极端恐慌情绪缓解。然而，衍生品指标显示情绪仍在降温。样本私募仓位和投资者情绪指标也显示降温信号。由于中东冲突难以快速解决，缺乏耐心的资金倾向于逢反弹减仓来避免波动。参考历史，本轮市场情绪和资金面恢复可能需要数月。

配置上建议坚守中国优势制造业，

静候4月决断

底仓建议是中国有份额优势、海外产能重置成本高、供应弹性易被政策影响的行业，如化工、有色、电力设备和新能源。近期流动性冲击让不少品种估值回到便宜区域，建议增加低估值因子敞口，重点关注保险、券商和电力。从短期景气驱动考虑，涨价仍是主线，PPI交易成全年主线概率上升，4~5月是决断期。多条线索及结构性机会可优先关注：1）存在第二原料/工艺路线的化工品；2）中东/西欧产能占比大的品种；3）替代品受成本影响涨价的品种；4）已处于涨价通道的供需紧平衡品种。此外，创新药也值得关注。

风险因素

中美科技、贸易、金融摩擦加剧；国内政策力度不及预期；海内外宏观流动性收紧；地区冲突升级；房地产库存消化不及预期。

责任编辑：常福强

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