参半冲刺港股IPO：高额营销投入与研发短板

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【导读】参半母公司小阔科技向港交所递表

中国基金报记者 夏天

在口腔护理市场竞争激烈的情况下，老牌企业两面针因增长乏力面临易主，而新兴品牌参半则凭借“流量”优势准备在香港上市。

3月27日，参半的母公司——深圳小阔科技股份有限公司（以下简称小阔科技）向港交所提交了招股说明书，招银国际担任独家保荐人。

自2018年推出首款“不像牙膏的牙膏”以来，仅用了8年时间，小阔科技就在2025年的营收达到了24.99亿元，在中国口腔护理产品市场排名第三。

然而，这份看似辉煌的成绩单背后，却是55%的营销费用占比和不足1%的研发投入，以及消费者对其产品功效的信任危机。

小阔科技的上市之路，既是对资本的一次考验，也是对新消费品牌“流量换增长”模式的一种反思。

依靠流量崛起的品牌

2015年，来自安徽省灵璧县的1989年出生的尹阔创立了小阔科技，并于2018年推出了参半品牌，寓意“一半手工、一半科技”，正式进入口腔护理领域。

尹阔并非日化行业出身。他16岁南下打工，早期的身份是“智能硬件创业者”。2018年创立参半时，他的团队里没有一个日化背景的成员。正是这种“门外汉”的视角，让他敢于提出“像护理皮肤一样护理口腔”的概念，推出了售价68—108元的“化妆品化”牙膏。

参半真正成为“顶流”的原因在于其对流量逻辑的充分利用。

招股书中显示，2023年至2025年，参半的营销支出分别为5.70亿元、7.20亿元和13.74亿元，占营收的比例从52%升至55%。这意味着过去三年，参半在营销上的花费接近27亿元。这些资金主要投放在抖音、小红书等平台。

参半内部的营销策略被称为“赛马机制”与“饱和式攻击”。据报道，在高峰时期，参半每天投放6576个带货短视频，包括明星代言和场景化短视频，几乎覆盖了所有消费者的手机屏幕。

尹阔直言不讳地表达了他对流量的态度，认为流量是创业初期的“发动机”。在资本泡沫期，他曾在一个月内将融资全部投入到流量池中，以博取一个爆发的机会。这种“赌徒式”的营销策略虽然让参半在漱口水品类上超越了李施德林，但也为其带来了“成也流量，败也流量”的隐患。

业绩背后的隐忧

如果说营销是参半的“发动机”，那么产品则是其行走在钢丝上的“平衡木”。从招股说明书来看，小阔科技似乎取得了阶段性成功。

2023年至2025年，小阔科技的营收从10.96亿元飙升至24.99亿元，2025年的增速高达82.5%。其毛利率常年保持在70%左右，类似于高端化妆品。这得益于其产品定位——避开低端市场，主打9.9元至49.9元的“品质牙膏”。

然而，亮眼的数据掩盖不了产品层面的问题。

从产品线来看，小阔科技严重依赖“基础口腔护理”（牙膏、牙刷），2025年这一业务占总营收的92.9%。尽管其尝试通过“小箭头”（身体护理）寻找第二增长曲线，但新业务占比仅为0.3%，尚未形成支撑。

更严重的挑战来自于消费者的负面评价。在黑猫投诉平台和社交媒体上，“参半虚假宣传”的声音越来越多。核心争议点在于其主打的“美白”功效。参半曾宣称“1次去渍提升170%，3天美白提升271%”，并将其作为核心卖点。

然而，许多消费者反馈称，即使连续使用一个月甚至更久，牙齿美白效果也没有变化。甚至有人投诉使用后牙齿出现酸软不适。

面对质疑，客服以“效果因人而异”“需长期坚持”作为回应，并在详情页不起眼处标注“效果因人而异”。这种营销话术使参半陷入功效争议的泥潭。

一边是快速增长的市场份额，另一边是不断升级的信任危机。在这种背景下，参半的研发投入显得尤为薄弱。2025年，其研发投入仅为1939万元，占营收比例仅为0.8%。这种“头重脚轻”的商业模式无疑成为其上市路上的最大弱点。

此外，线下渠道的拓展成果也存在不确定性。

面对线下渠道占据行业销售约六成的局面，参半近年来加速“下沉”。截至2025年末，其已入驻全国超11万家线下网点，当年线下收入达4.93亿元，同比增长超200%，线下渠道营收占比上升至19.7%。

但业内人士指出，线下战场远比线上残酷：高昂的进场费、零散的零售系统，以及与本土巨头的激烈竞争，都可能导致参半的网红光环失效——产品随时可能被竞争对手挤到货架底层。

“当你真正进入线下市场，你会发现竞争对手非常强大，他们多年积累的品牌形象就像一座难以逾越的大山。理性分析的话，线下市场不是一个好生意，只是不得不涉足的领域，以及不断思考如何在其他人都不赚钱的情况下还能赚到一点点利润。”2025年，尹阔在接受采访时这样说。

豪华投资阵容与“突击分红”

尽管存在争议，资本依然对小阔科技青睐有加。这背后不仅是看好口腔护理赛道，更是看好尹阔操盘流量的能力。

招股说明书显示，小阔科技自成立以来完成了多轮融资，投资方阵容豪华，包括创新工场、字节跳动、梅花创投等一线机构。IPO前，梅花创投持有小阔科技8.83%的股份，为最大机构投资方。

然而，在此次IPO的关键时刻，一个细节引起了市场的广泛关注——“突击分红”。

根据招股说明书，公司2023年和2024年均未派发任何股息，但在2025年宣布并支付了1.3亿元的股息，约占当年归母净利润的84%。

通常情况下，Pre-IPO阶段的分红往往意味着早期投资方急于兑现账面收益。在需要募集资金用于“未来扩展”的时候，将积累的利润分配给股东，这一举动引发了市场对公司现金流用途及管理层决策的猜测。

在竞争激烈的日化市场，云南白药有“止血”的功能心智“护城河”，好来（黑人）有多年的线下渠道积淀。参半虽然拥有流量，但流量如水，既能载舟，也能覆舟。

当“美白”的功效神话在用户投诉中逐渐破灭，当“重营销、轻研发”的标签贴在招股说明书上，参半需要向二级市场证明：它不仅是一个擅长营销的“网红”，更是一个能够穿越周期的“长青”品牌。

责任编辑：杨红卜

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