中金维持美图公司‘跑赢行业’评级 目标价6.6港元

中金发布研究报告，维持美图公司(4.33, -0.40, -8.46%)（01357）‘跑赢行业’评级，设定目标价为6.6港元，较现价有40%上涨潜力，对应22倍26年Non-IFRSP/E，当前股价交易于16/13倍26和27年Non-IFRSP/E。公司FY25业绩显示，持续经营业务收入同比增长29%至39亿元，调整后归母净利润同比增加65%至9.7亿元，优于预期，主要得益于高利润率订阅业务占比提升及成本优化。该机构维持26年的收入和盈利预测，并首次给出27年的收入和经调整净利润预测，分别为56亿元和14亿元。

FY25期间，公司订阅收入同比增长42%至30亿元，整体MAU同比增长4%至2.76亿，付费用户同比增长34%至1691万，订阅毛利率保持稳定，同比上升1.4个百分点至6.1%。公司预计通过模型容器策略控制第三方API成本（占比成本仅为个位数），该机构预计毛利率将在25年的基础上稳定在73%左右。

公司ARPU有所提高，主要由于海外市场的扩展和生产力产品的商业化成功：1）国际市场收入同比增长37%，占总收入比例提升至38%，欧洲、美洲等高ARPU地区成为新增付费用户的主力；2）生产力工具收入占比提升至19%，生产力付费用户同比增长67%至216万人，付费率同比增长3个百分点至9%，这得益于美图设计室和开拍的应用。鉴于付费率的增长趋势持续，该机构预计26年订阅收入可能同比增长超过30%。

公司围绕电商物料制作和口播视频两大高价值场景，组建了多角色的‘AI团队’，并已有产品落地：美图设计室已部署四大Agent能力；开拍Agent用户渗透率达到11%；RoboNeo在26个国家和地区登上应用排行榜榜首。公司还通过OpenClaw生态封装影像技能，进一步降低了创作门槛，构建了平台级复用能力。公司预计基于Agent的Token消耗将提升ARPU的长期成长空间。

责任编辑：史丽君

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