3月PMI亮点与挑战解析

来源：郭磊宏观茶座

广发证券(17.960, -0.22, -1.21%)首席经济学家 郭磊

摘要

首先，3月制造业PMI为50.4，环比上升1.4个百分点。我们认为这一表现符合季节性规律。今年春节假期始于2月15日，与2015年（2月18日）、2018年（2月15日）、2024年（2月10日）类似，3月PMI环比分别为0.2、1.2、1.7个百分点。其中，2015年的特别原因是2月初的降准提高了2月PMI作为基数的水平；而2018年和2024年的增幅与今年相近。

其次，根据当前披露的三大软指标，EPMI在3月的表现尤为强劲，显示出新兴产业整体仍处于较高的景气度；PMI环比有中等幅度的提升；BCI因包含同比因素，且小企业可能受到成本和供应链波动的影响，较1-2月略有回落，但仍高于去年11-12月。今年经济开局景气度尚可，在《如何度过“贝叶斯定价”的阶段》周度报告中，我们预测一季度实际GDP和名义GDP同比增速分别为5.07%和5.47%。

再者，PMI的供需两端同时改善，高技术产业、装备制造业、消费品行业及高耗能行业的景气度均有环比和同比的增长，生产经营活动预期指数亦上升。值得注意的是，新出口订单指数环比上升4.1个百分点，是环比增幅最大的指标，也是自2024年5月以来的最高值。尽管中东地缘战争升温，但目前看来并未影响出口的基本面。例如，东南亚地区的油荒客观上推动了对中国电动车的需求上升。

另外，原材料价格指数和出厂价格指数继续上升，对应的PPI大概率也将继续上行。然而，需要注意的是，3月原材料价格上涨的斜率显著高于出厂价格，导致“出厂价格-原材料价格”这个利润影子指标收窄至-8.5。这与BCI数据相吻合，在《从3月BCI数据看企业端最新状况》报告中，我们指出3月BCI利润前瞻指标弱于营收，因为油价中枢上行和不确定性增加，企业担心利润被挤压。统计局也提到石油、化工等相关原材料价格大幅上涨，叠加物流运价上升，本月反映原材料成本高和物流成本高的企业比例较上月上升。

建筑业景气度环比上升1.1个百分点至49.3，反映了节后建筑工地逐步复工的情况。然而，这一领域仍处于低斜率改善中，业务活动预期指数甚至较前值略有回落。我们推测原因可能是基建和地产的分化，从1-2月数据来看，基建投资同比增长11.4%，而地产新开工同比下降23.1%；另外，资金到位与实际开工的节奏错位也是一个因素。在《如何度过“贝叶斯定价”的阶段》报告中，我们指出最新一周基建水泥直供量环比上升25.33%，农历同比仍下降8.74%。资金到位情况不一，部分地区复工情况较好，部分地区项目推进仍偏慢。此外，建筑业还面临油价上升带来的成本短期上升影响，3月PMI中的“投入品价格”分项环比上升达3.6个百分点。

服务业景气度环比小幅上升0.5个百分点，重新回到50以上，显示出持续改善。然而，整体景气度仍不高，业务活动预期指数也有回落，促消费任务依然艰巨。值得注意的是，服务业销售价格指数重新站上50，创2023年10月以来最高，意味着CPI中枢正在上行趋势中。

综上所述，3月PMI的数据亮点和短板都非常明确。亮点包括三类产业景气度普遍回升，制造业和服务业重新站上景气线，确认了一季度经济增长稳健；出口订单环比较强，表明短期内出口仍是经济的重要驱动力；价格和名义增长仍在确定的改善轨道上。然而，短板在于建筑业和服务业没有形成明显的强趋势，这两个指标分别与周期性和消费相关，短期内市场分歧难以消散；同时，成本上升对企业利润的挤压问题值得关注，后续地缘政治和油价走势将至关重要。

风险提示：外部经济和金融环境短期变化超出预期；中东地缘政治风险加剧，并对欧美经济带来意外冲击；大宗商品价格短期波动幅度超出预期；全球贸易和航运等领域受影响程度超出预期；地产领域的短期拖累程度仍大于预期。