中金下调名创优品目标价至39.16港元 维持增持评级

中金发布研究报告指出，受宏观环境不确定性影响，将名创优品(32, 1.24, 4.03%)（09896，MNSO.US）2026/2027年经调整净利润预测分别下调11%/16%至31亿元和35亿元。当前港股与美股估值对应2026/2027年P/E分别为11倍和10倍。维持“跑赢行业”评级，因业绩波动影响估值，目标价下调22%至39.16港元/20.32美元，对应14倍2026年P/E，具备27%至32%的上行空间。公司预计2026年收入同比增长10%-20%的高段区间，该行看好以美国为代表的海外直营市场持续优化后带来的运营效率提升及库存周转加速。

中金核心观点如下：

2025年第四季度业绩符合预期

公司2025年第四季度收入同比增长33%达63亿元，剔除永辉相关支出及股份支付薪酬后的经调整净利润同比增长8%至8.5亿元，基本符合市场预期。

消费者体验升级推动终端表现向好

名创国内业务持续聚焦优质商品与IP合作，通过乐园系门店等新型渠道强化消费体验。2025年第四季度国内收入同比增长25%至29亿元，增速逐季改善。线下收入同增23%，同店销售实现双位数增长，略优于指引；单季净新开门店161家，乐园系门店总数达26家；年内调改店铺销售额提升40%-50%。线上业务收入同比增长37%。TOPTOY业务收入同比大幅增长112%至6.0亿元，门店数量增至334家，自有IP超过20个。

海外直营步入旺季，美国市场复苏显著

2025年第四季度名创海外业务进入销售旺季，收入同比增长31%至28亿元，同店销售小幅下滑主要受东南亚市场拖累。重点市场美国收入同比增长57%，同店增长处于20%-30%区间的较低水平，优于此前低双位数预期。美国市场在战略调整后经营状况和用户粘性明显改善，新老门店日均销售额显著提升，会员消费贡献占比超50%。

货品结构优化与投入加大致利润率承压，海外库存周转放缓

由于产品组合调整，2025年第四季度毛利率同比下降0.7个百分点。剔除SBC开支后，销售费用率上升2.2个百分点，主因直营扩张及IP战略投入增加；管理费用率下降0.5个百分点。受永辉收购、发行股票挂钩证券影响，净财务费用为0.9亿元，分摊永辉亏损5.5亿元，赎回TOPTOY优先股导致亏损1.6亿元，剔除上述因素后经调整净利润同比增长8%。为应对关税风险进行战略性备货，名创海外库存周转天数同比增加41天至228天，国内仍保持在74天的健康水平。2025年第四季度经营性现金流同比增长93%至2.6亿元。

风险提示：零售环境弱于预期、渠道升级不及预期、新业务拓展未达预期。

责任编辑：史丽君

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