智谱：亏损47亿却市值4000亿的秘密

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来源：财通社

智谱（02513.HK）击败MiniMax（00100.HK），成为“全球大模型第一股”，并在3月31日发布了其上市后的首份年报。

这份截至2025年12月31日的年度报告，展示了智谱的快速发展，同时也揭示了AI大模型行业的普遍特点：高额投入和短期内难以盈利。

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收入翻倍，API业务激增

2025年，智谱实现营业收入约7.24亿元，同比增长131.9%，成为国内独立大模型厂商中的收入冠军。

其中，开发平台及API（云端部署）收入约1.90亿元，同比增长292.6%；企业级智能体收入约1.66亿元，同比增长248.8%。

此外，企业级通用大模型收入约3.66亿元，同比增长70.5%；技术服务及其他收入仅为254.4万元。

值得注意的是，智谱首次将本地化部署业务细分为三类：企业级智能体、企业级通用大模型、技术服务及其他。

公司认为，原有的按部署方式分类已无法全面反映其日益丰富的产品线和商业场景，因此增加了按业务形态和核心产品线划分的分类方法。

这种分类使得公司收入结构更加清晰。

2025年，智谱云端部署业务收入占比从2024年的15.5%提升至26.3%。该业务的毛利率达到18.9%，较2024年增加了15.6个百分点。

多家媒体报道显示，智谱MaaS API平台的年度经常性收入（ARR）在2025年达到了17亿元，同比增长60倍。

尽管ARR与总收入不完全可比，但这一数字表明其MaaS API平台业务的增长速度非常快。

ARR增长的背后，是产品技术的迅速进步。

从2025年7月到2026年2月，智谱在八个月内连续推出了GLM-4.5、GLM-4.6、GLM-4.7和GLM-5四代旗舰模型。

公司透露，最新一代模型GLM-5上线24小时内就被字节、阿里、腾讯等头部企业采用，国内前十名互联网公司中有九家深入集成了GLM。

截至2026年3月，智谱MaaS（模型即服务）平台注册用户超过400万。

今年一季度，在智谱API价格较2025年底上涨83%的情况下，市场需求仍然旺盛，API调用量增长了400%。

目前，智谱已成为国内付费Token消耗量最大的厂商之一。

02

毛利率承压，亏损加剧

尽管收入大幅增长，但利润端并未同步改善。

2025年，智谱实现毛利润约2.97亿元，同比增长68.7%，但毛利率从上一年的56.3%下降至41.0%。

毛利率下降的原因主要有两点：

首先，云端部署业务占比提升，但该业务毛利率从2024年的3.3%提升至2025年的18.9%，仍处于初期阶段；

其次，本地化部署业务由于交付资源投入增加，毛利率从66.0%下降至48.8%。

相比之下，亏损端的变化更为明显。

2025年，公司净亏损约47.18亿元，同比扩大59.5%；非国际财务报告准则（Non-IFRS）口径下，经调整净亏损约31.82亿元，较上一年扩大29.1%。

智谱的亏损增加主要是由于高额的研发投入。

2025年，智谱研发开支达到31.80亿元，同比增长44.9%，约为同期收入的四倍。

相比之下，2024年这一比例高达七倍，虽然亏损绝对值上升，但烧钱效率有所提高。

此外，销售及营销开支约3.91亿元，同比基本持平；一般及行政开支约5.05亿元，同比增长278.3%，主要与增聘行政人员和股份支付费用增加有关。

截至2025年底，智谱共有1094名员工，全年总薪酬成本约13.63亿元，平均每人薪酬约124.62万元。

在算力租赁策略方面，智谱也进行了调整。公司在2024年更多依赖租赁算力设备，2025年则以服务采购为主，辅以部分设备租赁。

截至2025年底，公司账上现金及现金等价物约22.59亿元，较2024年末减少约1010万元；借贷总额约6.89亿元，略有增加，但资产负债率从2024年的20.4%降至15.2%。

总体而言，智谱正在通过资本换时间，但尚未出现现金流失失控的情况。

03

股价飙升近700%

相对于利润表，资本市场的反应更为直接。

财报发布后的4月1日上午，智谱股价高开约15%，盘中最高触及938港元，涨幅35.2%。

截至下午港股收盘，智谱股价再创纪录，收于915港元，涨幅31.94%，总市值4079.46亿港元。

自2026年1月8日上市以来，智谱股价累计上涨687.44%，成为一只大牛股。

智谱港股IPO发行价为116.2港元，募资约50亿港元，相当于人民币45.16亿元。

在与MiniMax同日完成证监会备案的情况下，智谱仅晚一天挂牌港交所，获得了“第一股”的称号。

对比来看，智谱与MiniMax的差异不仅体现在数据上，还体现在各自的业务模式上。

2025年，MiniMax实现收入7903.8万美元（约人民币5.43亿元），同比增长158.9%；毛利2007.9万美元（约人民币1.38亿元），毛利率25.4%；全年净亏损18.72亿美元（约人民币128.68亿元）。

但Non-IFRS口径下，MiniMax经调整净亏损约2.51亿美元（约人民币17.25亿元），低于智谱。

两家公司虽然都是大模型厂商，但经营状况有所不同。

首先是业务路径。智谱专注于B端，提供模型能力和AI解决方案；MiniMax则侧重C端，开发多模态AI原生产品。

两种不同的业务路径影响了两家公司的毛利率。B端业务通常毛利率更高且更稳定，而C端产品需要持续投入流量和丰富内容生态，毛利率较难提升。

其次是亏损情况。智谱的亏损相对较少，MiniMax在2025年录得约15.90亿美元（约人民币109.29亿元）的金融负债公允价值亏损，这是其账面亏损的主要来源。

因此，若仅考虑经调整净亏损，智谱的亏损比MiniMax多14.57亿元，差距并非巨大。

再看人力成本。2025年底，MiniMax员工428人，全年员工薪酬开支总额为8430万美元（约人民币5.79亿元），平均每人薪酬约135.36万元。

MiniMax的人均薪酬比智谱高出10.74万元，表明其团队更为精简，单位人力成本更高，更接近互联网产品的运营模式。

尽管存在这些差异，但两家公司都尚未实现盈利。

2025年，两家公司收入翻倍，毛利同步增长，但亏损仍在扩大。这种以烧钱换取增长的模式，在AI大模型公司的扩张阶段较为常见。

04

总结

从财报来看，智谱已经走在了国内大模型商业化的前沿，收入规模领先，MaaS API平台业务发展迅速。

然而，大规模扩张也带来了诸多挑战，如高额研发投入、毛利率压力和持续亏损。

当前的智谱并非一家成熟公司，而是一家正处于扩张期的企业，其成长潜力仍有待释放。

资本市场愿意为其支付溢价，是因为共识认为大模型是长期的AI基础设施投资，而非短期获利的机会。

在这个阶段，盈利能力不是关键指标，大模型的能力才是核心。

责任编辑：杨红卜

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