铜师傅上市大跌：高估值与分配失衡引发破发
来源：智通财经网
如果只看公开发售获得59.55倍超额认购这一数据，铜师傅（00664）被包装成“中年人的泡泡玛特(141.8, -3.50, -2.41%)”的故事线，显然是奏效的，也让不少散户期待铜师傅能够复制泡泡玛特（00992）在资本市场上的亮眼走势。
然而现实并不如预期。铜师傅在暗盘阶段就以30%的跌幅收市。到了3月31日正式登陆港股首日，股价更是低开40%，开盘后短暂冲高不足十分钟，便遭遇大量抛盘压制，随后持续走弱，最终收跌49.17%。第二天（4月1日）开盘后，股价进一步下滑至26.28港元/股，较60港元发行价累计跌幅已超过56%。
铜师傅这样的上市表现，确实令市场感到意外。要知道，自2026年以来，新股市场整体维持热度。根据智通财经统计，2026年第一季度港股共迎来40只新股上市，但包括铜师傅在内，首日破发的仅有5家——也就是说，平均每8只新股里，才有1只首日跌破发行价，而铜师傅正好位列其中。并且在该季度中，较发行价跌幅达到“腰斩”级别的新股也只有两家，铜师傅再次在列。
在经历如此剧烈的下跌之后，市场随即面临一个核心问题——铜师傅目前的股价是否已经具备配置价值？市场又该如何为它进行估值？
追根溯源，铜师傅上市后大跌的最主要原因，其实就是“定价过高”。从招股书来看，2022年至2024年，铜师傅的收入分别为5.03亿元、5.06亿元和5.71亿元；同期经调整净利润分别为5693.8万元、4413.1万元和7898.2万元，利润表现起伏较大，整体并未体现出足够强的成长能力。
到了2025年，铜师傅实现收入6.17亿元，同比增长8.06%，净利润为4783.8万元。若将报告期内2022万元的上市开支加回，则其2025年的实际净利润约为6805.8万元，同比仍下滑13.83%。这一数据进一步说明，公司盈利表现并不稳定，成长性与估值预期并不相符。
但就是这样一份业绩，上市时却被给予了颇高的估值。铜师傅以每股60港元发行740.68万股H股，占发行后总股本11.5%，据此测算，其发行市值约为38.64亿港元。若按2025年实际净利润6805.8万元人民币（约7752万港元）计算，其发行价对应的静态市盈率（PE）接近50倍。
在流动性相对不足的港股市场，高估值往往意味着投资者对企业基本面寄予了极高期待。通常港股消费类公司的估值大致处于10至20倍PE，而铜师傅发行时的估值显著高于这一水平，但公司业绩却没有足够高增长作为支撑。基本面与估值之间存在明显脱节，这也是其高估值难被市场接受、上市后迅速破发并持续承压的根本所在。
那么，铜师傅为何会拿到如此偏高的估值？答案或许就隐藏在“中年人的泡泡玛特”这一看似简单的叙事中。这个说法成功为铜师傅打造了一个让资本市场兴奋的新故事——把一个相对小众的铜艺品牌，与一个已经被验证过的高增长、高溢价潮玩模式强行关联起来，从而在IPO阶段短时间内撑起了远高于基本面的估值预期。
但过高的估值终究经不起市场检验，两天内跌幅超过56%，已经成为市场对铜师傅激进定价最直接的反馈。
事实上，在招股阶段，机构投资者对铜师傅的态度已经显得相当冷静。虽然“中年人的泡泡玛特”这一概念成功带动了散户认购热情，使公开发售获得59.55倍超额认购，但国际配售仅录得约1.47倍超额认购，在当季度新股中属于机构参与意愿偏低的水平。同时，铜师傅仅引入一家基石投资者——建投国际，认购金额只有3000万港元，占发行规模约6.33%，也反映出机构“托底”意愿有限。
这一连串信号，其实已经说明专业投资者并不充分认可铜师傅的投资价值，整体态度偏谨慎。也正因此，铜师傅最终按发行区间下限定价——这通常被视作市场认购不够强劲、情绪偏保守的直接体现。
但真正引发市场较大争议的，是铜师傅所采取的强行“反向回拨”。按照传统回拨机制，如果公开发售需求非常旺盛，同时国际配售也同样火热，就会依据公开发售超额认购倍数，将部分股份划拨给散户。其本意在于，当机构和散户都希望获得筹码时，适度向散户倾斜，以回应其申购热情并提高中签机会，这才是“回拨机制”设立的原本用意。
而在2025年8月，港交所新规推出机制A（保留比例回拨）和机制B（固定比例且无自动回拨）。铜师傅选择的是“机制B”发行方式，即公开发售占10%，国际配售占90%，这一机制本身并不设置自动回拨，但铜师傅又在招股书中加入了酌情条款，允许在特定情况下重新分配股份。
然而，在国际发售仅获1.47倍认购、机构兴趣明显不足的背景下，铜师傅仍动用酌情权，从国际发售部分重新分配37.03万股至公开发售，使公开发售比例由原本的10%提高到15%。这也意味着，最终由散户承接的股份反而更多了。
在国际投资者明显不积极、认购热度不足的情况下，公司却把更多股份分给热情认购的散户，这被市场普遍理解为一种市场化“让散户接盘”的操作，即将上市后的抛压和价格风险更多转移给散户承担。这显然偏离了“回拨机制”原本的设计初衷。
事实上，铜师傅原本可以依据市场反馈下调发行价，或缩小募资规模。毕竟在采用“机制B”的同时，又额外加入酌情条款，本身就已在一定程度上暴露出公司信心并不充足。但它最终却在国际配售明显遇冷的情况下，选择强行“反向回拨”，结果让更多中签散户承受了较大损失。这种令人费解的定价和分配安排，也被视为公司上市后暴跌的重要诱因之一。
毕竟，如果能够采取更克制、更具吸引力的定价策略，再配合“中年人的泡泡玛特”这一新故事，理论上更有可能在上市后推动股价取得更好的表现，进而形成“品牌提升—投资者转化客户—业绩增长”的正向循环，并对公司的长期发展形成支撑。
然而，过高的定价策略叠加颇具争议的“反向回拨”，最终直接造成公司上市即“腰斩”的尴尬局面。这不仅打击了市场信心，也给公司短期品牌建设带来不小压力。舆论层面，“中年人的泡泡玛特”这一叙事被证伪的相关报道迅速蔓延。对于刚刚进入资本市场的铜师傅而言，这无疑是一记沉重打击。
截至4月2日收盘，铜师傅总市值已回落至21亿港元，对应2025年实际净利润6805.8万元人民币，其静态市盈率（PE）约为27倍。虽然这一估值较发行时接近50倍的水平已明显回落，但结合公司的经营表现来看，依然处在偏高区间。
在当前港股市场更加重视现金流与业绩确定性的环境下，对于一家增长动力不足、盈利承压且业务结构较为单一的公司来说，这样的估值并没有体现出足够的安全边际和吸引力。这也意味着，即便“绿鞋”机制已经启动并对股价形成一定支撑，使暴跌后的走势有所企稳，但在26.28港元这一价位附近，市场大概率仍会以观望为主。