开源观点：冲突边际缓和显现 左侧配置窗口逐步打开
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来源：开源证券
报告摘要
● 下一个关键线索——波动率收敛
我们在3.2发布的《美以伊冲突最大的预期差——时长和霍尔木兹海峡》中已明确指出，市场对美以伊冲突短期迅速平息的判断，可能偏乐观：“冲突持续时间和霍尔木兹海峡，或是当前美以伊冲突中较为突出的预期差”。
无论是冲突延续时间，还是霍尔木兹海峡相关预期差，最直接传导到的都是原油价格，而原油价格及供给又会沿着长链条影响全球各类要素，因此原油价格已成为当前全球资产走势的核心观察变量。
● 如何识别右侧信号？冲突环境下配置的核心观测指标：OVX和VIX
当地缘冲突引发市场波动时，不能只停留在单一“事件驱动”的分析框架，而应转向量化波动率体系与跨资产指标，这才是机构投资者应对局势的关键。
如何更有效地跟踪波动率，我们引入两个指标：OVX（原油ETF波动率指数）与VIX（恐慌指数）。当OVX快速走高而VIX反应相对偏慢时，意味着风险仍主要聚焦在能源端，尚未充分扩散至全球宏观信用风险或盈利预期；而一旦两者同步上行并形成共振，通常意味着地缘风险已开始触发流动性危机或全球衰退预期。当前风险仍主要集中于能源供给层面，尚未完全传导至全球宏观信用风险或盈利预期。横向对比历史VIX水平，目前数值仍低于2025年4月中美贸易摩擦时期的VIX读数。
● 冲突的“二阶导”正在变化，左侧机会已显现，但仍非右侧确认
（1）最新变化在于，不只是冲突双方开始释放“留有余地”的信号，外围国家也采取了更积极的动作：①冲突双方当前表态与接触情况，更像进入“以打促谈”的“政治博弈”阶段；②霍尔木兹海峡也出现了一些边际流量改善；③近期国际社会更加强调通过外交施压以及经济、政治协调，推动霍尔木兹海峡恢复通航。
（2）这表明，战争演绎的“二阶导”已开始发生变化。当然，这并不构成右侧确认。但从配置角度看，左侧信号已经出现，相比前期可适度更积极一些。不过仍需强调：左侧信号是争取相对收益的重要时点，而右侧信号才是获取绝对收益的更优进场窗口。短期来看，前期受冲击最明显的科技板块往往最先受益；长期而言，真正值得重视的依旧是ΔG成长。若后续油价与相关波动率持续回落，市场风险偏好有望继续修复，则成长仍将是修复弹性较强的方向之一。
●投资思路——左侧布局窗口已现，ΔG科技+高股息把握机会
针对后续操作，我们判断：冲突尚未结束，但最悲观的定价阶段或许正在过去；左侧可开始尝试进攻型布局，但不宜过度激进，而科技成长仍是最值得重点关注的主线。
配置思路：
（1）成长依然是本轮最强主线，但投资框架需要调整：ΔG+利润再分配。重点关注：电力资本（电力设备、能源金属）、算力资本（存储、半导体、机器人(14.200, -0.38, -2.61%)、液冷）、平台应用（港股互联网）、创新药；
（2）我们强调2026年高股息配置优于2025年，重点留意纳入ΔG视角的高股息方向：煤炭、保险、传媒、石化、交运；
（3）地产价格潜在筑底后的“期权型”品种：资产负债表企稳带动的可选消费，以及服务消费修复（高端商业物业、户外体育、旅游、酒店、餐饮等）。
● 风险提示：宏观政策出现超预期变化；地缘政治恶化风险；产业政策调整风险。
报告正文
01
下一个信号——波动率收敛
我们在3.2发布的《美以伊冲突最大的预期差——时长和霍尔木兹海峡》中已明确提出，市场对于美以伊冲突将快速解决的判断，或许过于乐观：“冲突持续时间和霍尔木兹海峡，可能是当前美以伊冲突中较为明显的预期差”。
不论是冲突持续时长，还是霍尔木兹海峡层面的预期差，其最直接的影响都落在原油价格上，而原油价格及供给又会通过长链条继续影响全球各类要素，因此原油价格已经成为当前全球资产价格趋势的核心观察点。自美以伊冲突爆发以来，原油价格与其他主要资产走势明显背离，出现了“原油单边上涨、其他资产普遍下跌”的罕见局面。
当前原油价格虽然迅速抬升，但波动率同样处于高位，对不同资产的影响究竟是长期还是短期、利多还是利空，下一个最值得关注的信号，其实不在于“原油价格”最终停留在哪个位置，而在于原油价格的波动率何时收敛。只有波动收敛后，对各类资产的影响才会更清晰、更可落地，这也是投资者决策中最核心的右侧信号。
（1）高波动阶段的应对：我们在3.2报告《美以伊冲突最大的预期差——时长和霍尔木兹海峡》中已明确提出，针对冲突后预期差的投资策略应为：守正出奇，聚焦“三层级”配置——
①“确定性品种”：航运（油运/干散货）、黄金、能源上游（石油、煤炭、煤化工）、化工品（甲醇、尿素）；
②依据后续演变进行应对的“趋势品种”：国防军工（军工AI、无人机、导弹防御）、网络安全、出口制造替代；
③宏观视角下的“非共识”配置：农林牧渔（对冲通胀风险）、波动率策略（不轻易做空波动率）。
（2）波动率回落后的应对：波动率回归后的中长期思路——
①AI科技：ΔG+利润再分配：电力资本（电力设备）、算力资本（算力、存储、半导体、机器人）、平台应用（AI4S）；
②涨价逻辑下的顺周期方向：有色金属（能源金属、小金属）、化工石化、保险、建材；
③2026主题投资大年：AI+（AI4S）、具身智能、核聚变能、量子科技、脑机接口；
④2026年高股息的配置价值抬升：纳入ΔG视角的高股息：煤炭、非银、传媒、石化、交运。
02
右侧信号的判断标准：两个波动率指标——OVX和VIX
在地缘政治冲突带来的市场震荡中，跳出单一“事件驱动”框架，转向量化波动率体系与跨资产指标，是机构投资者进行防御配置或左侧布局的关键。目前市场持续受到地缘消息扰动，相比利好传闻，市场对利空信息的反应往往更快也更剧烈，呈现出一定的“非对称性”与“非理性”，也反映出在地缘动荡时期，市场更看重潜在风险。面对信息繁杂的环境和市场，投研工作的复杂度明显上升，而这一切归根结底在于市场缺少一个核心、可量化、且被广泛认可的主要抓手。
对于当前“美以伊不确定性”，更建议用“波幅收敛”来验证入场时机，而不是等待“事件出清”。自冲突爆发以来，美以伊局势演变呈现动态化和高波动特征，超出市场原有预期，似乎并不存在一个统一节点可以判断冲突升级，同样，冲突结束的信号也难以通过某一个事件节点进行确认。因此，对于希望寻找进场时点的投资者而言，若仅以“事件出清”来判断地缘局势拐点，存在错失最佳布局时机的风险。正如本轮冲突的市场影响和激烈程度超出预期，未来地缘局势真正的拐点，大概率也会超出市场既有认知。
如何有效跟踪波动率，我们引入两个波动率指标：OVX和VIX。OVX即原油ETF波动率指数，用于衡量市场对未来一个月原油波动率的预期，代表能源供应风险；VIX即芝加哥期权交易所波动率指数，也就是常说的恐慌指数，用于衡量未来一个月标普500指数波动率的预期，代表经济衰退风险。当前市场担心能源供给风险是否会进一步传导至经济并演变为系统性风险，我们可以通过OVX与VIX的走势来进行衡量和把握。
当OVX迅速走高而VIX相对滞后时，说明风险仍集中在能源端，尚未完全传导至全球宏观信用风险或盈利预期；一旦二者同步共振上行，往往意味着地缘风险已触发流动性危机或全球经济衰退预期。当前风险仍主要停留在能源供应风险层面，尚未完全外溢至全球宏观信用风险或盈利预期。
复盘历史，曾有三段时期OVX显著高于VIX，表明能源供应风险超过经济衰退风险，且都发生在能源价格大幅下跌阶段。自2007年以来，OVX显著高于VIX的阶段包括2014.11-2015.2、2015.12-2016.2、2020.1-2020.4，均对应WTI原油价格快速下跌时期。对比历史VIX读数，目前数值仍低于2025年4月中美贸易冲突时期的VIX水平。
在右侧信号尚未明确之前，我们给出典型的应对框架【波动率四象限】：
面对高度不确定的地缘局势以及当前市场环境，“波动”与“脆弱”是当下投资的主要难点。我们提出以波动率作为分析框架核心，建议通过“波幅收敛”验证入场时机，而非等待“事件出清”；重点观察OVX与VIX，两者分别代表市场所承受的能源供应风险与经济衰退风险；在投资建议上，应以应对为主，具备“对冲”思维，把握“波动率四象限”：
【波动率四象限】下的行业配置建议：
（1）OVX高位 + VIX震荡：市场处于局部能源危机阶段，建议配置上超配传统能源/能源替代，优先选择具备价格传导能力的方向，推荐电力设备、煤炭、煤化工；
（2）OVX高企 + VIX快速上行：地缘因素引发系统性衰退/流动性风险，防御优先；
（3）OVX见顶回落 + VIX震荡下行：原油波动率期限结构由倒挂逐步转向正向，危机阶段已过，配置可转向科技成长，推荐算力、半导体、港股互联网、机器人、存储、涨价品种、AI4S等，主题投资进入大年；
（4）OVX回落 + VIX异常上升：地缘冲突虽结束，但高油价对经济的滞后影响仍在，配置转向高分红/低波资产。
03
冲突的“二阶导”已现变化，左侧可进攻，但还不是右侧确认
（1）最新变化在于，不仅冲突双方开始释放“保留出口”的信号，冲突之外的国家也有了更积极的动作：
①冲突双方当前的表态与接触状况，更接近“以打促谈”的“政治博弈”阶段：
伊朗总统佩泽希齐扬表示，伊朗愿意结束战争，但前提是其诉求获得满足，尤其是得到“不再遭受侵略”的保证；伊朗外长阿拉格齐也确认，伊朗仍持续收到来自美方代表威特科夫的信息，虽然尚未进入正式谈判，但表明沟通链条并未中断。
与此同时，美方近期一方面维持军事高压，另一方面也继续释放沟通及潜在安排接触的信号。特朗普表示，美国可能在“两到三周”内结束对伊朗的战事，甚至不排除在正式协议达成前就推动战局收束；另一方面，特朗普在接受NBC News电话采访时称，美军战机被击落不会影响与伊朗的谈判。整体来看，特朗普的表态已逐渐转向“强硬中带有缓和”。
②霍尔木兹海峡也出现了边际流量变化：过去一周，霍尔木兹海峡通行情况近期出现边际修复迹象，已有阿曼、日本、法国相关船只及装载伊拉克原油的油轮通过；当地时间4月4日，据路透援引伊朗Tasnim报道，伊朗已允许装载基本生活物资的船只经霍尔木兹海峡驶往其港口。
③近期国际社会则更加强调通过外交施压、经济与政治协调，推动霍尔木兹海峡恢复通航：
4月2日，英国主持了一场线上部长级会议，讨论恢复海峡通航的路径。值得注意的是，美国并未参加。参会国家包括法国、德国、意大利、加拿大、阿联酋等40多个国家。这反映出欧洲主要国家担忧美国（特朗普政府）的极限施压可能导致海峡长期关闭。它们正试图通过“外交与政治手段”直接与伊朗接触，以“停火换通航”。
中国方面，3月31日中巴联合发布“五点倡议”，其中明确写入“立即停火止战”，并要求“尽快恢复海峡正常通航”；4月2日外交部又连续表态，强调“只有停火止战”才能从根本上维护国际航道安全畅通，并称“尽快实现停火止战，恢复霍尔木兹海峡及其附近水域的和平稳定，是国际社会的共同愿望”。这属于非常明确且边际上持续加码的公开表态。
巴基斯坦则是本轮最积极的斡旋方之一，已从一般性呼吁升级到主持多国外长会议、推动具体方案落地。3月29日，巴基斯坦在伊斯兰堡主持与土耳其、埃及、沙特的外长会议，路透明确写道：讨论“possible ways to bring an early and permanent end to the war”，并将“reopen the Strait of Hormuz”作为初期讨论重点；3月31日又与中国联名提出“五点倡议”，同时要求停火与恢复安全通航。
（2）这意味着，战争演绎的“二阶导”已经开始出现变化。
此前市场交易的是“冲突长期化+外溢升级+供给扰动加深”的最差情形，而现在尽管表面上冲突双方仍在继续行动，但双方都在为局势降级预留空间。也就是说，虽然战争本身尚未结束，但“越来越差”的阶段，可能正在接近尾声。
（3）当然，这还不是右侧确认。
因为霍尔木兹海峡、能源供给修复、正式谈判机制等硬约束仍未完全落地，当前市场尚未回到“无事发生”的状态。右侧确认仍需要看到原油波动率（OVX）进一步回落。
（4）但从配置角度来看，左侧信号已经出现，可以较前期适度更积极一些。不过仍需强调：左侧信号是争取相对收益的重要时点，而右侧信号才是绝对收益更优的入场时间。
短期来看，前期受损最重的科技品种往往最先受益；长期来看，真正值得重视的，仍然是ΔG成长。如果后续油价及相关波动率继续回落，市场风险偏好有望进一步修复，那么成长依旧会是修复弹性最大的方向之一。
04
投资思路：左侧布局时点已到，ΔG科技+高股息把握机会
面对高度不确定的地缘局势以及当前市场环境，“波动”与“脆弱”是当前投资面临的主要难题，我们提出以波动率作为分析框架核心，建议通过“波幅收敛”验证入场时机，而非等待“事件出清”；重点关注OVX和VIX，二者分别代表市场所面临的能源
针对接下来的操作，我们认为：冲突尚未结束，但最坏的定价阶段可能正在过去；左侧可以开始尝试进攻布局，但不宜过度激进，而科技成长仍是最值得关注的方向。
配置思路：
（1）成长仍是本轮最强主线，但投资思路需要变化：ΔG+利润再分配。重点关注：电力资本（电力设备、能源金属）、算力资本（存储、半导体、机器人、液冷）、平台应用（港股互联网）、创新药；
（2）我们强调2026年高股息优于2025年，重点关注纳入ΔG视角的高股息方向：煤炭、保险、传媒、石化、交运；
（3）地产价格潜在触底后的“期权型”品种：资产负债表企稳带动的可选消费，以及服务性消费复苏（高端商业物业、户外体育、旅游、酒店、餐饮等）。
05
风险提示
宏观政策超预期变化可能加快复苏进程。
地缘政治恶化风险。
产业政策出现变化的风险。