原油月度观察：临界时点逼近，“TACO”成关键变数
摘要
●行情回顾：截至3月31日，WTI原油(607, -8.60, -1.40%)期货主力收于101.38美元/桶，月度涨幅42.33%；Brent原油期货主力收于103.97美元/桶，月度上涨33.74%；INE原油期货主力收于745.1元/桶，月涨幅为45.81%。
●全球原油供需缺口已由宽松转向偏紧：由于美伊冲突延续，中东原油运输受限，而目前只有沙特和阿联酋能够借助管道完成一定规模的原油外运，两国即便绕道运输，总量也仅在约700万桶/日左右，与平常约2000万桶/日的海峡石油贸易规模相比仍明显不足。依据EIA 2月月报，预计3月原油供应缺口将达到188万桶/日，这一判断相对偏乐观，我们认为实际供应缺口可能高于EIA预测。当前据Citrini调研显示，海峡通航虽有一定恢复，但仍显著低于美伊冲突前的正常贸易水平。
●美伊战事仍是市场最核心的定价锚：截至目前，美伊冲突自2月28日爆发以来已持续37天，随着时间推移，全球原油供应紧张问题正进一步加剧。根据市场最新消息，未来48小时内，美伊或有机会达成一项临时停火协议。但考虑到双方在协议内容上仍存在较大分歧，我们判断短期内正式签署停火条款的概率仍然不高。若巴基斯坦、土耳其等国斡旋未果，美国或将在周二（北京时间周三早8点）宣布升级军事行动，并正式打击伊朗能源及民用基础设施，届时油价可能被迅速推升。预计4月油价仍将维持高波动态势，建议投资者保持谨慎。
●后市展望：1．美国时间4月7日特朗普就伊朗局势作出的决定；2．乌克兰对俄罗斯打击的强弱变化；3．霍尔木兹海峡实际通航恢复程度；4．国际主要需求国下一轮释放石油储备的力度。
一、行情回顾
本月油价显著上冲，地缘因素成为绝对主导的定价核心。3月期间，地缘局势无疑是市场关注的首要焦点。自美国于2月28日联合以色列对伊朗发起战争以来，3月冲突持续扩散，并呈现不断走向“失控”的趋势。截至3月31日，WTI主连报收101.38美元/桶；Brent主连报收103.97美元/桶；国内SC原油主连报收745.1元/桶。国际油价整体均出现明显上行，而月内特朗普不断针对美伊局势释放“TACO”相关表态，也使得油价在高位持续剧烈波动。随着战局演变，当前市场焦点已集中到美国总统特朗普将在4月7日作出的最终决定上。在此之前，多空博弈依旧激烈：多头认为美国、伊朗与以色列三方在海峡控制权、赔偿以及浓缩铀等问题上均有难以妥协的底线，美伊停火协议难以落地；空头则认为，特朗普出于中期选举考量以及总统可发动短期战争的时限临近，更倾向于尽快宣布“胜利”并抽身中东。鉴于特朗普行事风格难以预判，截至4月初，美伊双方攻势仍有扩大迹象，革命卫队表态也依然强硬，预计谈判难以顺利推进，但也不能排除特朗普强行宣告结束冲突的可能。与此同时，3月原油月差明显走强，反映出现货市场供应依旧偏紧，结合3月CFTC持仓数据来看，贸易商采购原油的积极性仍然较高。若战事进一步升级，海峡存在再次完全关闭的风险，届时月差将继续扩大；但如果特朗普宣布缓和局势或再次延长期限，考虑到当前通航情况已明显改善，月差则可能在后续逐步回落。
二、全球原油供需差已从过剩转为紧缺
截至3月底，美国原油产量依旧维持高位运行。考虑到美国页岩油生产商一向对短期价格波动保持谨慎，若油价持续上行，生产商未来可能考虑增加产量，但在现阶段并未表现出强烈增产意愿。相反，生产商更倾向于利用当前高油价进行套保，以锁定更高收益。进出口方面，月末进口小幅下降而出口大幅增加，净出口显著扩张，这也反映出美国战略石油储备（SPR）释放100万至150万桶/日后，来自美国墨西哥湾沿岸（USGC）的额外出口增量。由于油价处于高位，且纽约商品交易所（Nymex）西德克萨斯中质原油（WT1）期货M1-M4价差维持现货溢价，预计出口量仍会高于历史平均水平。美国原油表观需求在3月初裂解价差走高时明显改善，但随着后续裂解价差回落，原油表需也同步走弱。下游成品油方面，3月月末成品油表需显著下滑，主要原因在于美国经济偏弱，且当前并非汽柴油消费旺季。值得关注的是，本月末美国战略储备出现年内首次下降，较2月初累计减少37.8万桶。
根据EIA 2月月报，3月份预计全球供需差为-188万桶/日，但现实情况可能比EIA判断更加紧张。后续仍需继续跟踪最新EIA月报，以判断全球供需格局变化；若海峡通航依旧受阻且美伊冲突持续升级，预计后续供应偏紧问题将进一步放大。
根据欧佩克官网声明，沙特、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚和阿曼八国决定，在2023年4月宣布的165万桶/日额外自愿减产基础上，实施20.6万桶/日的产量调整，该调整将于2026年5月执行。依据市场状况变化，165万桶/日减产规模可部分或全部逐步回补。各国将继续密切监测并评估市场形势，在持续支持市场稳定的同时，重申审慎策略的重要性，并保留充分灵活性，以便增加、暂停或逆转自愿减产退出进程，包括逆转此前于2023年11月公布的220万桶/日自愿减产措施。但OPEC+的增产安排更多仍停留在理论层面。俄罗斯原本存在一定增产空间，但因其发运港口遭遇轰炸，增产可能性有所减弱；而中东OPEC成员国则受制于发运能力限制，其增产计划同样更多停留于“理论状态”。
到目前为止，海湾成员国正因发运能力和库容问题面临被动减产压力。根据IEA 3月月报，中东海湾国家已至少削减1000万桶/日的总石油产量。当前欧佩克官方尚未公布3月成员国产量数据，但预计也将出现明显下调。若后续胡塞武装袭击加剧，且伊朗进一步强化对阿联酋富查伊拉的打击，海湾国家仍存在继续减产的空间。以下为截至2月份的欧佩克官方数据：
全球海上浮舱库存继续上升，停留时间超过7天的增量接近2000万桶。从浮舱构成来看，主要以中东原油和伊朗原油为主，分布在中东湾及黄海附近。中东湾内浮舱增加，主要是随着海峡封锁时间拉长而逐步形成；伊朗原油则因通行政策影响，向东航行至黄海附近等待亚洲买家指令。全球陆地石油库存继续回落，近1周内在途库存下降超过3000万桶，其中部分转化为浮舱库存。同时，中东陆地石油库存由于管道出口替代而缓解了堆积压力。更关键的是，自冲突爆发以来库存消耗速度持续加快，正加深产业端的担忧。全球海上在途库存下降，主要由于统计口径上浮舱数量增加，导致其被剔除出在途范围之外，同时中东出口受阻，在途中东原油规模明显减少，从而使在途库存下降更快。俄罗斯在途库存也有所减少，而来自印度的进口在一定程度上帮助其完成消化。
当前中东港口中，伊朗哈尔克岛、沙特延布港以及阿联酋富查伊拉港仍能相对顺畅地开展石油发运。根据Kpler周度数据，沙特延布港平时维持在200-500万桶/日的周度日均发运水平，但由于近期驶往延布港的油轮数量较多，港口拥堵加剧，整体发运水平略有下滑。阿联酋富查伊拉港虽未出现拥堵问题，但其最大风险在于频繁遭受伊朗革命卫队导弹袭击，其100-300万桶/日的发运量并不稳定。而伊朗哈尔克岛暂未直接受战事影响，仍可维持周度日均约100万桶/日的发运规模。若后续战事升级，这三个仍可运行的主要港口都存在无法持续运转的风险。阿联酋富查伊拉可能遭到伊朗更猛烈报复；沙特延布港可能受到胡塞武装封锁曼德海峡的影响；伊朗哈尔克岛则可能成为美国重点打击目标。整体发运情况仍需继续跟踪地缘局势演变。
随着当前美伊战事升级，俄罗斯原油获得了短暂的解封窗口，但这一变化对乌克兰极为不利。为遏制俄罗斯进一步补充财政收入，乌克兰在3月份频繁对俄罗斯炼油设施和发运设施展开大规模袭击。其中受影响最明显的是俄罗斯重要石油港口普里莫尔斯克和乌斯季卢加。两者之中，乌斯季卢加受损程度更高，可以看到该港口发运量出现了明显下滑。尽管能够通过一定程度的管道分流进行缓解，但仍将影响俄罗斯数十万桶/日的发运规模。
三、地缘纷争仍为月度交易锚点
本月地缘冲突依然是交易主线，但面对特朗普多次释放的“TACO”信号，市场仍无法对未来战事走向形成确定判断。虽然没有清晰且确定的演变路径，但我们仍可推演出几个可能的发展方向：
1．美伊停火，原油回吐地缘溢价。截至4月6日，当前市场主流观点认为，“美伊将在48小时内敲定初步停火协议，协议提案包括伊朗放弃核武器，以换取制裁解除和冻结资产解冻。结束中东敌对状态的方案需在周一前达成一致。若达成一致，将推动立即停火、重新开放霍尔木兹海峡，并在15至20天内完成最终协议。”该消息传出后，WTI与Brent油价双双回落，说明市场对这类信息具有一定认可度。此后伊朗外交部发言人也表示，“伊朗已准备好回应调解方，如有必要将及时公布。”若该消息属实，且后续获得美国与伊朗官方确认，预计Brent将回吐约10美元/桶的地缘溢价。不过，这一路径仍存在较多不合理之处。首先，伊朗外交部自开战以来已多次发出“缓和”表述，而无论是伊朗外长阿巴斯·阿拉格齐还是总统马苏德·佩泽希齐扬，实际上都不掌握核心军事决策权。两伊战争之后，伊朗国内军事主导权主要掌握在革命卫队手中。因此在哈梅内伊和拉里贾尼被击杀后，伊朗内部声音并不统一。其次，从协议内容来看，美伊双方都作出了一定让步，但美国仍要求重新开放霍尔木兹海峡，我们认为在当前伊朗占据一定优势的背景下，其不会轻易交出海峡主导权，也不太可能放弃高浓缩铀储备。因此，我们对于48小时内美伊达成停火协议的概率依然保持怀疑。
2．谈判只是为后续打击铺路，美伊战事正式升级。未来48小时内，美国总统特朗普可能宣布扩大军事行动，并进一步打击伊朗能源与民用基础设施，例如发电站、哈尔克岛石油生产与发运设施，以及伊朗境内其他重要桥梁等。若战事升级，预计伊朗将采取对等报复，中东各国能源设施都可能遭到打击，胡塞武装也可能同步封锁曼德海峡，而随着冲突升级，霍尔木兹海峡预计也将再次关闭。（可参考格什姆岛遭轰炸时，伊朗拉腊克岛通航线路关闭的情况。）届时，Brent油价或迅速上冲至130-150美元/桶区间。
3．委内瑞拉模式再现，美国试图速战速决。美国选择投送地面部队介入，目前美军地面力量如海豹突击队、82空降旅等精锐部队已基本部署到中东，福特号航母也将在后续时段赶赴中东完成部署。结合此次部署的游骑兵、海豹突击队等精锐部队过往行动经验，美国复制委内瑞拉模式并实施特种作战的可能性相对较高。其潜在目标可能包括：1．控制哈尔克岛；2．地面登陆俾路支斯坦；3．执行抓捕穆杰塔巴、打击目标或提取浓缩铀等任务。此外，3月28日据星条旗报（由五角大楼负责运营的军方报纸）报道，“五角大楼要求提供可快速运往中东的预制掩体，预计交付时间为3天、15天和30天，所有方案必须能够将货物送达约旦侯赛因国王国际机场。”而预制掩体正是美军开展特种作战的重要装备之一，因此我们认为实施特种作战仍存在一定概率，油价也可能在短期内冲至130美元/桶以上。
综合来看，当前局势依旧不够明朗，最终结果仍需等待美国总统特朗普设定的最后时限。截至4月6日，当天市场因和谈消息传出导致油价快速回落，但我们尚未看到足够有说服力的官方表态以及明确的停火条款。参考当年美国在打击伊拉克前也曾多次进行外交尝试，我们不排除此次“外交努力”同样是在为后续升级战争进行铺垫。
四、后市展望
地缘因素仍将是本月最大的变量，交易上仍需重点防范4月8日特朗普的决策风险。预计4月原油价格仍将维持大幅波动格局。向上看，若战事继续升级，且美伊双方打击目标进一步扩大，如胡塞武装正式封锁曼德海峡，或伊朗显著加大对中东其他国家能源及发运设施的袭击，油价存在被非线性抬升的可能。但若特朗普坚持结束战争，则可能在4月8日强行宣布“胜利”，海峡管辖权正式归属伊朗和阿曼，原油地缘溢价也将明显回吐。
