净资产修复与动荡中的能源安全

国金证券(8.220, -0.05, -0.60%)近期发布公用事业行业研报：受市场化电价下调及用电量波动冲击，2025年公用板块营收达1.87万亿元（同比-2.4%），细分来看火电同比-3.6%、绿电同比-7.8%；盈利端绿电承压，火电水电盈利持续向好：2025年板块净利润为1371亿元（同比+0.9%），其中火电同比+11.1%、水电同比+42.5%、绿电同比-20.8%；

以下为报告摘要：

业绩初探：板块自由现金流转正，归母净资产稳步增长

以截至2026年4月5日披露2025年报的46家公司为样本：（1）受市场化电价下调及用电量波动冲击，2025年公用板块营收达1.87万亿元（同比-2.4%），细分来看火电同比-3.6%、绿电同比-7.8%；（2）盈利端绿电承压，火电水电盈利持续向好：2025年板块净利润为1371亿元（同比+0.9%），其中火电同比+11.1%、水电同比+42.5%、绿电同比-20.8%；（3）经营改善、投资收窄，自由现金流回正：剔除未披露现金流公司，2025年公用板块经营现金流净额为3744亿元（同比+23.4%），其中绿电同比+47.0%，主因年内补贴发放，受益于盈利提升，火电与水电均同比增30%以上；投资现金流净额净流出2741亿元（规模同比-31.9%），主要受绿电投资支出减少影响。在盈利改善、投资放缓背景下，板块自由现金流回正至380亿元。（4）净资产持续增长：2025年末含永续债资产负债率降至65.2%，扣除永续债后真实归母净资产较2024年末增4.7%，报表持续修复。

煤电行情的三维框架及追踪体系：能源通胀推高电价、业绩兑现的时间线索、低配低估的主题行情。我们认为当前框架包括：(1)能源通胀下的电价上涨：关注煤价抬升持续性及电价上行拐点，助力煤电走出通缩；(2)业绩兑现的时间线索：关注各子板块业绩增长节奏，年初涨价煤炭、一季报修复预期的火电、年中汛期改善的水电、下半年触底向上的绿电核电；(3)低配低估的主题行情：公用与煤炭板块基金持仓去年Q3、Q4大幅回落，电力演绎了算电融合主题，看好未来能源安全成为主线，关注动荡中煤电安全资产价值。追踪体系方面，量上跟踪上半年用电量及煤电发电量低基数高增长持续性、煤炭库存及水文改善；价上跟踪煤价、电力月度及现货价、绿证价；估值上跟踪基金持仓、交易拥挤度、业绩及预期股息率。强调煤电龙头普遍具备股息基础，评估基本面改善下的业绩预期扭转及主题行情（如算电融合、能源安全）。

外部动荡未止，能源安全需确立：煤电分子、分母端均现改善

外部地缘动荡，从分子分母两端评估能源资产价值。（1）分子侧：去年高耗能制造业承压致用电量低基数，或带动煤电需求改善（今年1-2月用电量同比+6.1%）；外部动荡下国内制造业需求改善（如PMI上行、1-2月出口总额同比+19.2%），或进一步扩大能源需求。预计煤耗、电耗均有提升，并可能向煤价、电价传导。（2）分母侧：市场此前未定价国内煤电资产的安全价值，地缘扰动下持续经营能力估值将更充分体现，伴随低利率环境，息差扩张提供估值空间。结论上，煤炭已纳入能源安全框架，跟踪量价向业绩传导。电力本质为国内优质制造业，供需宽松悲观预期或修复。建议从分子、分母两侧评估煤电等能源资产，关注能源安全行情演绎。

相关标的：关注时间线与事件线，底部企稳的九丰能源(38.820, 0.69, 1.81%)

时间线——当前的煤炭：兖矿能源(19.670, 0.47, 2.45%)、兖煤澳大利亚、中国神华(47.990, 0.41, 0.86%)、陕西煤业(25.580, 0.22, 0.87%)；一季报火电：申能股份(8.620, -0.14, -1.60%)、华能国际(6.740, -0.15, -2.18%)电力股份、国电电力(4.720, -0.04, -0.84%)、甘肃能源(7.170, -0.01, -0.14%)、内蒙华电；汛期水电：国投电力(13.540, -0.31, -2.24%)、长江电力(26.470, -0.23, -0.86%)；后续的核电与绿电：中国广核(4.510, -0.01, -0.22%)、中国核电(8.700, -0.11, -1.25%)、龙源电力(15.390, -0.19, -1.22%)、福能股份(10.160, -0.06, -0.59%)。

事件线-央国企市值管理与资本运作：相关标的川投能源(14.810, -0.26, -1.73%)、华电国际(4.510, -0.04, -0.88%)。

风险提示

煤价波动超预期；绿电装机及消纳不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。（国金证券 姜涛,许子怡）