西部证券收入逆势下滑：偏离行业与并购同业 核心净资本明显缩水

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：图灵

日前，西部证券公布了2025年年度报告。

在2025年150家券商营业收入同比提升20%、完成并购的券商普遍实现营收增长的背景下，西部证券营收却同比下滑10.84%，成为目前已披露年报的26家纯证券业务A股券商中唯一一家营收负增长的公司。与此同时，刚完成并购的国融证券2025年营收更是大幅下跌77%（未重述，下同），同样与行业走势相背离。

尽管国融证券已有三个多月业绩纳入合并报表，仍未能推动西部证券在2025年实现营收正增长，市场再次对该并购标的的战略意义提出疑问。除年报提到的大宗商品贸易业务影响外，西部证券的自营投资和资管业务收入也有所回落，尤其是在市场行情活跃的情况下，自营投资板块业绩反而下降，明显落后于行业整体表现。

营收下滑形成两大“反差”

2025年，西部证券实现营业收入59.85亿元，同比减少10.84%；实现归母净利润17.54亿元，同比增长24.97%。

西部证券在年报中表示，营收下降主要是由于大宗商品贸易业务收入及成本同比减少所致。具体来看，西部期货营收由2024年的26.25亿元降至10.63亿元，降幅接近60%。

在2025年券商迎来“大年”的情况下，西部证券营收却出现下滑，呈现出两个明显“反差”：一是背离行业整体趋势，二是不同于2025年完成重组的其他同行券商。

2025年，上证综指较上年末累计上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指上涨49.57%；全年沪深股市累计成交额达414.2万亿元，历史上首次突破400万亿元，日均成交额1.7万亿元，同比增长61.9%，市场交易活跃度显著提升，多数券商业绩实现明显增长。

根据中证协近日披露的数据，证券公司未经审计财务报表显示，150家证券公司2025年度共实现营业收入5411.71亿元，较2024年的4511.69亿元增长20%；实现净利润2194.39亿元，较2024年的1672.57亿元增长31%。

从上述数据不难看出，西部证券营收负增长明显落后于同行。而截至4月6日，在已披露2025年年报的26家纯证券业务A股券商中，西部证券也是唯一一家营收下滑的公司。

2025年被视为券商重组大年，多家券商相继完成整合。原国泰君安与海通证券合并组成新的国泰海通，2025年国泰海通实现营收631.07亿元，同比大增87.4%，业绩位居行业第二。

原国联证券收购民生证券99.26%股权，组建新的国联民生证券。2025年，国联民生实现营收76.73亿元，同比大增185.99%。

浙商证券完成对国都证券的控股。根据业绩快报，浙商证券2025年实现营收88.41亿元，同比增长35.95%。

国信证券完成对万和证券96.08%股份的收购。虽然国信证券尚未披露年报，但其2025年前三季度营收同比增长69.41%。

相比之下，西部证券收购国融证券后，不但没有带来收入增长，反而出现下滑。2025年，国融证券实现营收2.49亿元（未重述），同比下降77.74%；实现归母净利润0.76亿元，同比下降6.46%。

收购国融证券能否达到“1+1>2”？

在行业营收同比增长20%的年份里，被收购标的营收却逆势大降77%，这也让投资者对西部证券收购国融证券的战略价值产生了更多疑虑。

2025年9月11日，国融证券1151433439股股份完成过户登记，并在国家企业信用信息公示系统完成公示，西部证券正式成为国融证券控股股东，持股比例为国融证券总股本的64.5961%。

由于并表时间仅有三个多月，加之国融证券原本业绩体量较小且营收大幅下降，因此其对西部证券2025年业绩的实际贡献十分有限。

从国融证券的经营表现以及西部证券营收逆势下滑的现实来看，双方至少在2025年度尚未体现出明显的“1+1>2”效果。

至于未来能否形成更强协同效应，仍有待时间给出答案。

西部证券收购国融证券，恰逢行业监管政策为此类交易打开“窗口期”，监管层鼓励券商通过并购重组做优做强，推动证券行业向集约化、专业化和高质量方向发展。对于西部证券而言，收购国融证券有助于增加内蒙古等区域营业网点，理论上也能为财富管理等业务带来更多拓展空间和客户资源。

但从2025年的数据来看，西部证券耗资38亿元现金所获得的，并不像一家处于上升阶段的成长型券商，反而更像是一家业绩大幅下滑、规模增长停滞、盈利不足1亿元的“小型”券商。

更值得警惕的是账面之外潜藏的风险。国融证券在2025年年末存在未决诉讼，涉及或有负债2.81亿元，且部分资产已经被冻结。

这笔收购带来的最直接财务影响，是商誉规模快速上升。西部证券2025年年报显示，此次收购形成商誉12.68亿元，而在2024年之前，公司商誉规模几乎可以忽略。如此体量的商誉意味着，一旦国融证券未来业绩不达预期，西部证券将面临较大的商誉减值压力，并可能直接侵蚀公司利润。

自营投资收入逆势回落 投资能力仍待检验？

西部证券营收下降，除了年报中提及的大宗商品贸易业务因素外，公司自营投资业务和资管业务收入同样出现回落，尤其是在市场表现强劲的背景下，自营投资板块业绩下滑，明显跑输行业。

2025年，西部证券资产管理板块收入为1.37亿元（占总营收比重仅2.3%），同比大幅下降18.38%。不仅资管业务收入规模偏小，而且降幅明显，毛利率仅为3.5%，未来要建立差异化竞争优势难度更大。

2025年，西部证券自营投资板块收入为18.82亿元，同比下降8.89%。而在2025年A股市场走势较好、交投活跃的情况下，多数券商自营业务收入都实现了显著增长。

截至4月6日，已披露2025年年报的26家纯证券业务A股券商，合计实现自营业务收入1847.95亿元（按照“自营业务收入=投资净收益+公允价值变动净收益-对联营企业和合营企业的投资收益”口径计算），同比增长32.06%。按照这一口径，西部证券2025年自营业务收入为24.33亿元，同比下降2.29%，仍然明显落后行业。

在行情火热、同行券商普遍享受自营业务红利之时，西部证券却未能从中获得相应收益，这是否意味着公司的投资能力仍需进一步提升？

公开资料显示，2024年9月末，西部证券自营权益类证券及证券衍生品/净资本比例为8.03%（母公司口径，下同），到2024年12月末降至1.97%，这说明公司在“9.24”行情启动后的第四季度，权益自营仓位可能进行了较大幅度减仓。进入2025年后，西部证券又重新加仓，到2025年末，该指标回升至19.26%。

需要关注的是，西部证券在2025年末的多项风控监管指标均有所下降，其中净资本下滑幅度较为明显。

2025年末，西部证券净资本和核心净资本均为211.1亿元，同比下降11.93%。

在其他监管指标方面，西部证券2025年末风险覆盖率为302%，较期初下降51.28个百分点；净稳定资金率为197.93%，较期初下降31.99个百分点；资本杠杆率为25.75%，较期初下降4.55个百分点；流动性覆盖率为249.85%，较期初下降54.56个百分点。