石油与黄金：地缘交易进入后段
新华社4月8日报道[1]称，美国与伊朗同意先行停火两周，并计划在巴基斯坦展开谈判；在此期间，美以将暂停对伊朗的打击，伊朗方面也表示霍尔木兹海峡将在两周内恢复安全通行。自3月以来，受美伊冲突主导，地缘交易的上半阶段主要体现为供应扰动抬升油价，同时能源通胀压制金价。当前，随着美伊进入停火谈判阶段以及霍尔木兹海峡恢复通航的预期升温，短期油价过快上涨的风险与黄金抛压都有望缓和。消息发布后，布伦特原油价格迅速回落至100美元/桶下方，COMEX金价(4742.50, -34.70, -0.73%)则重新突破4800美元/盎司。展望后续，石油方面，我们认为一是地缘谈判仍具不确定性，油价重新进入高波动状态的可能性依旧存在；二是现货紧张已基本落地，而且相比贸易恢复，海湾产油国原油(97.63, 3.22, 3.41%)复产或需更长时间。因此，地缘交易的下半场，更应关注石油贸易与生产能否平稳修复；在此之前，油价要回归更温和的情景，或仍存在阻碍。黄金方面，此前市场已反映的加息预期可能存在修正空间。后续无论是地缘风险降温带动油价回落、货币政策重新朝宽松方向演进，还是供应冲击加大衰退压力并凸显黄金避险属性，黄金的周期性配置需求与价格都可能在下半阶段迎来修复窗口。
3月以来，石油与黄金市场的走势均深受美伊地缘局势驱动。一方面，石油市场直接承受霍尔木兹海峡运输中断的冲击，现货紧缺局面或已形成。根据彭博卫星数据，3月霍尔木兹海峡的石油运输基本陷入停滞。即便将伊朗保留的部分原油出口量（彭博监测约160万桶/天）以及沙特、阿联酋通过管道转运实现的原油出口量分别约360万桶/天和70万桶/天考虑在内，海湾地区石油出口的减少规模仍可能达到1400万至1500万桶/天。若再考虑需求端SPR及海上浮仓原油的阶段性释放，美伊冲突给石油市场带来的供应净冲击或在1100万至1200万桶/天之间。目前看，我们在冲突初期所提示的石油现货过剩预期逆转风险，或已转化为现实；在不考虑需求变化的情况下，当前石油现货平衡可能已由过剩约250万桶/天，转向短缺800万至900万桶/天。随着贸易中断持续并向外扩散影响，3月下旬以来布伦特油价波动中枢已升至100美元/桶，较我们此前预计的温和情景（1-2Q布伦特中枢75美元和80美元）进一步接近风险情景（1-2Q中枢80美元和120美元）。
另一方面，黄金市场面临的是能源通胀升温以及加息预期扰动，风险资产属性一度主导欧美市场抛售黄金ETF。COMEX黄金3月累计下跌10.9%，这是自2013年以来首次、也是2000年以来第5次单月跌幅超过10%。我们判断，本轮金价大幅回落的核心原因在于油价急升带来的通胀反弹风险，进而扰动美联储降息预期，使得此前增配较多的黄金ETF遭遇明显抛压。根据WGC数据，3月全球黄金ETF合计减持87吨，创2022年10月以来最大单月降幅。其中，北美减持82吨，构成主要抛售来源；欧洲减持11吨；亚洲及其他地区则合计增持约6吨，反映出一定避险配置需求，但不足以完全对冲欧美卖盘。另外，阶段性的流动性冲击也导致黄金期货和期权持仓被动调整，进一步放大了短期金价跌幅。
图表1：美伊冲突推动油价与金价走势分化
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表2：美伊冲突或已改变石油现货过剩局面
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
4月8日，美伊达成两周停火安排，伊朗表示将在两周内实现霍尔木兹海峡安全通航，石油市场情绪明显降温，布伦特油价迅速失守100美元/桶。卫星数据还显示，4月首周霍尔木兹海峡石油运输已出现边际修复迹象。短期来看，停火后的贸易恢复，或将为中东地区累计约5000万桶的海上原油浮仓释放创造条件，并阶段性缓解亚洲市场库存压力。中期来看，我们一方面提示地缘谈判仍存在不确定性，油价大幅波动的风险尚不能完全排除；另一方面，贸易受阻带来的外溢影响或已扩散，相比霍尔木兹海峡恢复通航，海湾产油国原油产量的修复可能需要更长时间。彭博数据显示，3月OPEC原油产量已低于2020年6月低点，较上月大幅减少约756万桶/天。海湾国家产量均受到较大冲击，其中3月伊拉克减产276万桶/天，环比下降63%；沙特减产207万桶/天，环比下降20%；阿联酋减产144万桶/天，环比下降40%；科威特减产117万桶/天，环比下降46%。此外，委内瑞拉原油产量和出口虽有小幅修复，但提供的缓冲仍较有限。
向前看，我们认为当前达成的停火谈判，或可缓解布伦特油价短期超涨以及波动中枢抬升至风险情景下120美元/桶的压力。但考虑到现货短缺与生产受损已经发生，油价后续若要完全回到基准情景的80美元/桶，可能仍需贸易与生产两端出现更稳固的恢复；在此之前，油价进一步下行的空间或许相对有限。同时，如果地缘谈判进展低于预期，市场重新回到高波动状态的风险依然存在。此外，地缘冲突对俄罗斯原油出口的短期干扰，也可能继续为油价提供支撑。彭博数据显示，受地缘袭击影响，3月最后一周俄罗斯海运原油出港量减少约175万桶/天，而3月整体出港量较2月小幅回落、原油产量环比基本持平，尚未显著受益于制裁解除与需求改善。
图表3：3月以来霍尔木兹海峡贸易量明显收缩…
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表4：…4月以来已出现边际修复
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表5：全球海上在途原油被快速消耗
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表6：亚洲浮仓下降，中东浮仓增加
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表7：3月OPEC原油产量大幅下降…
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表8：…主要拖累来自海湾国家
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表9：近期俄罗斯出口也受俄乌地缘影响
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表10：俄罗斯海上原油浮仓减少
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表11：委内瑞拉原油产量与出口有所恢复
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表12：布伦特油价中枢的三种情景预测
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
在年度展望中，我们的基准判断是，美国经济增长今年将继续放缓，美联储货币政策有望延续宽松，从而对黄金的周期性投资需求形成支撑。此次美伊地缘冲突以及油价大涨，则为这一基准情景带来两个潜在偏离方向：第一，油价上升可能带来“胀”的风险，从而改变美联储货币宽松路径，这对黄金而言可能是最不利的情景，类似2022年二至四季度；第二，供应冲击可能加深“滞”的程度，使美国经济由放缓进一步面临衰退压力，在这种情况下，待流动性冲击过去后，黄金作为避险资产的配置价值有望重新体现。我们认为，3月欧美市场对黄金ETF的抛售，可能已在一定程度上对第一种情形进行了定价。但与2022年不同，今年美联储重新转向加息的概率并不高。因此，随着美伊达成阶段性停火，油价短期超涨风险或将缓解；映射到黄金市场，意味着短线抛售可能接近尾声，已计入的加息预期也有望被重新修正。
展望后市，无论是地缘风险缓和后的油价回落、货币政策重新转向宽松，还是供应冲击加剧衰退压力并强化黄金的避险功能，我们都认为黄金的周期性投资需求和价格仍存在向上修复空间。此外，我们继续强调全球央行购金需求对金价的支撑或将延续。短期而言，考虑到黄金储备占比差异，我们认为土耳其央行动用黄金储备进行流动性管理的做法，进一步在海湾地区扩散的概率相对有限。中长期看，与1990年代不同，当前地缘政治博弈和战略安全诉求仍可能持续为全球央行增持黄金储备提供结构性支撑。截至今年3月，我国央行已连续17个月增持黄金储备，且3月增持规模进一步升至4.98吨。
图表13：3月金价跌幅超过10%．．．
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表14：…市场持仓调整主要体现为黄金ETF减持
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表15：北美市场是黄金ETF抛售主力
资料来源：WGC，中金公司研究部
图表16：土耳其与海湾国家黄金储备占比
资料来源：WGC，中金公司研究部
图表17：我国央行已连续17个月增持黄金储备
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
图表18：我们预计黄金价格仍有修复空间
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部