押注并购或拖累雅诗兰黛复苏进程

部分投资人对创始家族拟收购普伊格一事抱有疑虑，但大概率难以改变结果

利益深度捆绑，也未必能避免创始家族作出失误判断。对美国美妆巨头雅诗兰黛的中小股东而言，相关代价或许很快就会显现。

自公司管理层披露正与西班牙香水集团普伊格（Puig）接洽收购事宜后，这家美国化妆品公司的股价已累计大跌16%。今年以来，在盈利预警和伊朗冲突的双重冲击下，原本承压的股价又因这则突发进展进一步下探，让股东始料未及。

眼下的雅诗兰黛本应集中资源修补主营业务，实际上并没有能力承接公司历史上最大规模的并购。更关键的是，劳德家族虽然只持有约三分之一股权，却凭借超额投票权持续掌握控制权。这也意味着，家族成员能够强势推动交易，把这一错误决策的成本转由外部股东承担。

过去很长时间里，持有雅诗兰黛的投资回报并不理想，不过公司近期才刚露出回暖苗头。近五年来，其股价累计下跌超过70%，营业利润率也由2022财年（截至2022年6月）的20%，降至上一财年的8%。

此前，公司对中国市场、旅游零售以及美国百货渠道依赖过深，而这些板块的增长都已明显放慢。同为家族控制企业的欧莱雅，在美妆行业低迷阶段的表现则明显更胜一筹。

雅诗兰黛在一年前开启了转型调整方案，目前已经出现一些积极变化。在连续四个季度营收下滑之后，公司于2025年下半年重新恢复增长。

不少投资者感到不解，为何雅诗兰黛会在转型尚未真正稳固之时，就启动一笔复杂的大型收购。这无异于底妆和护肤还没打好，就急着完成整套妆容。

当然，与普伊格结合在部分层面上并非毫无道理。欧睿咨询资料显示，这家西班牙公司的收入主要来自高端香水，而自2020年以来该品类年均增速达到13%。虽然高端香水需求也在放缓，但整体表现依旧强于雅诗兰黛所占优势的高端护肤领域。合并之后，公司的区域分布也会更加均衡。

另一项重要推动因素来自欧莱雅。这笔并购将帮助雅诗兰黛与普伊格共同对抗规模更大、运营更灵活的法国对手。在欧莱雅持续加码高端香水和彩妆业务的情况下，这一点尤其重要。

而普伊格如今对交易的接受度，也较过去有所提高，原因在于其此前已经错过其他并购机会。去年，欧莱雅以40亿欧元（约合46.6亿美元）报价击败这家西班牙企业，拿下了开云集团旗下高端美妆资产，其中包括为古驰开发彩妆和香水授权业务。

但对雅诗兰黛来说，收购普伊格必然会牵扯大量管理精力。公司在适应抖音电商等新型销售渠道方面动作偏慢，而如今消费者的美妆支出正快速流向这些平台。

与此同时，它还面临独立品牌抢占市场份额的风险，例如模特兼网红海莉・比伯创办的Rhode，这类品牌借助社交媒体沉淀大量粉丝，吸引了更多年轻消费者。雅诗兰黛已在亚马逊高端美妆专区上线12个品牌，这算是积极的一步，但渠道转型仍然需要更多时间。

公司的并购往绩同样谈不上亮眼。2023年，雅诗兰黛斥资28亿美元收购彩妆品牌汤姆・福特，近期已对这项资产计提7.73亿美元减值。

此外，投资者对本次交易的担忧，还可能导致最终交易条件变得更为不利。近期公司市值已经缩水约50亿美元，这意味着在任何现金加换股的收购结构中，雅诗兰黛都可能不得不向普伊格支付更高比例的现金。

这会进一步抬升合并后公司的净债务/息税折旧摊销前利润倍数。一旦杠杆水平过高，也将成为市场新的担忧点。

投资家族控制型企业的一项所谓优势，在于品牌往往以更长期的视角经营。普遍看法认为，由于关系到家族自身财富，家族成员通常会比外部职业经理人作出更谨慎的判断。

但问题在于，一旦外部股东不认可公司的发展路径，往往几乎没有发声空间。若家族开始连续作出错误决策，这类股票就可能很快变成价值陷阱。