小摩下调阿里目标价至195港元：季绩或改变市场衡量重点

摩根大通发表研究报告表示，维持阿里巴巴-W（09988）“增持”评级，并将目标价由200港元下调至195港元，对应预测2028财年16倍市盈率；其中核心电商业务按预测2026财年14倍市盈率估值，云业务则按预测2026财年6倍市盈率计算。

阿里预计将在2026年第一季（3月季度）公布业绩。在中国人工智能基础设施建设预期带动下，公司股价已明显获得重估，而云计算收入增长成为关键财务支柱。市场目前普遍预计，本季客户管理收入（CMR）增长区间为4%至9%，云业务外部收入增长约40%，同时“其他业务”亏损约100亿至150亿元人民币。电商依然是利润核心，且投资者大多认为，只要业绩能够保持“平稳”便可接受。

该行指出，市场对上述三项预期中有两项判断存在偏差，预计阿里此次公布的客户管理收入增速仅约1%，而“其他业务”亏损或接近200亿元人民币；至于云业务表现，则预料大致符合市场预期。整体来看，合并EBITA受到的影响偏向负面，但更值得关注的是其“结构构成”，而不只是变动幅度。

小摩表示，本季初段股价或因CMR数据承压，公司后续公布的季度业绩有机会重新塑造市场观察重点。若公司在财报中提供“可比口径CMR”，且投资者将注意力转向EBITA走势，股价下行空间料将有限。更长期的风险在于千问投入可能过大。若管理层能够有说服力地将春节期间支出界定为“一次性”，并指引未来几个季度明显压缩开支，那么本季可能成为一次“出清事件”——合并盈利见底，随后趋势改善。反之，市场或开始按“开放式消费AI投资周期”重新定价，再叠加外卖业务拖累，电商估值将面临压缩。该行更倾向前一种情形，但对千问后续发展仍缺乏足够把握。至于电商基本面，该行维持较强信心：认为EBITA即便只是持平，虽不足以单独推动估值重估，但方向仍属积极，且随着竞争基数改善，未来几个季度表现应会进一步好转。