华商基金厉骞：宏观微观融合下的投资实战

厉骞博士

华商基金多资产投资部副总经理

华商信用增强债券、华商创新成长灵活配置混合发起式等基金经理

在公募行业中，华商基金多资产投资部副总经理厉骞是罕见的股债双优型实力派基金经理。

数据统计，截至2025年12月31日，厉骞管理的基金产品近1年业绩全部跻身同类前20%，拉长时间维度看，近5年更是有多只产品问鼎同类冠军。

华商基金厉骞在管产品业绩表现

厉骞拥有经济学博士学位，2016年加入华商基金，深耕投研领域十年，从行业研究员、到“固收+”投资、再到权益投资的实战磨砺，形成了独具特色的投资体系——将自上而下的宏观驱动与自下而上的景气挖掘深度融合。

这一体系具备“双向闭环”特征：从宏观推导的投资方向，需在微观层面获得行业数据、公司基本面的验证；同时，从微观调研中捕捉的产业变化，也要放到宏观逻辑中检验其持续性和增长空间。通过“宏观→中观→微观→宏观”的双向验证，提升投资决策的成功率。

他生动地将理想投资比喻为寻找“七八点的太阳”，把握行业确定性拐点初现的“曙光”。

在复杂多变的市场环境中，他始终保持周期研究员的清醒与产业投资者的务实，在行业轮动中专注于寻找估值合理、曙光初现、供需格局最紧张的环节，获取超额阿尔法收益。

自上而下与自下而上的“双向闭环”

经济学博士毕业后，厉骞从华商基金行业研究员起步，早期覆盖金融、地产、建筑建材等周期性行业，后期延伸至宏观策略研究。这种横跨“宏观-中观-微观”的研究经历，为他构建独特的投资框架奠定了坚实基础。

“因为做过行业研究，所以理解自下而上；又因为接触过宏观，所以具备自上而下的体系视角。”在他看来，这种复合背景塑造了“周期思维”，让他能以更宏大的视野审视产业变迁，并将“万物皆周期”的理念内化于心。“即使是成长股，也脱离不了周期的范畴。”

厉骞认为，从0到1，从1到10再到N的过程，本质上就是渗透率提升、供需变化带来的周期性演绎。

厉骞将自身框架定义为“自上而下与自下而上相结合的投资体系”，并特别强调其“双向闭环”特性。自上而下部分主要研判宏观经济、分析流动性、定位市场风格，核心目的是规避系统性风险并确定大的资产配置方向。他认为，当前宏观环境的显著特点是流动性“不会主动收紧”，为市场提供了相对宽松的货币环境，因此自上而下部分更侧重于判断经济是否“筑底”以及识别结构性产业趋势。

自下而上部分则是获取超额收益的核心来源，聚焦估值与景气两个关键维度。低估值意味着市场预期低、赔率好，是投资的“必要条件”；而景气度则是触发股价上涨的“充分条件”。他追求在“估值相对合理、景气可能出现向上拐点”的“七八点钟的太阳”阶段进行布局。

“单纯的景气投资是以牺牲赔率换取胜率，而单纯的价值投资（过于左侧）可能需要等待太久。我尽量结合两者，在估值不太高、但景气可能出现变化时介入。”

这个框架的“闭环”体现在，从宏观推导出的投资方向，需要在微观层面找到行业数据、公司基本面的验证；同时，从微观调研中发现的产业变化，也要能放到宏观逻辑中去检验其可持续性和空间。通过这种“从宏观到中观，再到微观，最后再回到宏观”的双向验证，来提高投资决策的胜率。

带有价值思维的行业轮动

在多变的市场中，厉骞始终保持一份周期研究的清醒与产业投资者的务实。

多年实战经验使他意识到，在中国经济的“大转型期”，经济结构优化升级，宏观自上而下的波动性在降低。这使他将更多精力投入到“自下而上”的研究中，而在宏观大方向指引下，从微观的订单、价格、库存数据中，同样可以反向验证并精准捕捉结构性的产业机会。

厉骞将自身风格总结为“带有价值思维的行业轮动”。他将选择行业比作高考填报专业，认为在宏观经济“大转型期”，选对“专业”（行业赛道）至关重要，这比在行业内挑选个股更为关键。

过去几年，他成功实现了从“金融周期”向“高端制造+科技自主”的结构性迁移，精准把握了市场主线变化。在选定行业后，他会进一步聚焦到“供需格局最紧的环节”，以获取行业的超额阿尔法。

访谈中，厉骞生动地阐述了一些经典案例，完美诠释了他的框架逻辑。2023年二季度，他大举布局储能板块。当时，市场普遍认为行业“抢装潮”即将结束，相关公司估值跌至个位数市盈率，处于“市场没有太多预期”的低估状态。但通过深入的产业链跟踪，厉骞团队发现了与市场预期不同的变化：新能源高比例装机后，电网的“负电价”现象催生了自发性储能需求。同时，部分省份开始出台容量电价补偿政策，使得储能项目的经济性模型得到大幅改善，内部收益率（IRR）变得非常可观。这意味着，行业正从政策驱动转向自发需求驱动，景气拐点悄然来临。在“低估值”与“景气反转”的双重驱动下，他果断买入，并在后续市场认识到这一变化、股价上涨时获得了较为丰厚回报。

对于控制回撤，他有自己朴素而深刻的理解：“在暴风雨来临前加仓，不如在晴天时修缮屋顶。”他认为，最好的回撤控制源于“买入的标的本身质量足够好”，其次则是依靠宏观判断来规避系统性风险。

他表示，对于不同风险等级的产品，回撤控制的策略会有所不同，但核心理念不变：在买入时就要考虑安全边际，并通过资产配置来平滑波动。

市场处于消化估值的震荡市

对于当前市场环境，厉骞有着清晰的研判，并在此基础上规划了明确的布局思路。

他认为，当前市场整体处于消化估值的震荡市阶段。投资机会主要来自两大方向：一是高景气度的延续，如AI和国产算力赛道，关键在于后续业绩能否兑现；二是经济“筑底”带来的修复机会，他特别关注化工等传统行业，并认为在供给出清、需求有望企稳的背景下，这些低估值板块赔率较高。

在债券与可转债方面，他认为在经济可能企稳但“资产荒”的大背景下，债市出现大的趋势性机会的可能性较小。可转债由于供给减少而需求旺盛，估值被系统性抬高，他的策略是将其作为权益资产的延伸，利用其债底保护特性增强弹性，并在估值过高时进行减持以控制波动。

展望未来，他的布局思路清晰：进攻主线继续聚焦以AI、国产算力为核心的“新质生产力”方向；防御、反击主线则关注与中国经济“筑底”相关的化工、制造业等领域。在“固收+”与权益产品管理中，他将保持宏观敏锐度，通过可转债进行灵活的股债联动，力求在控制风险的前提下，为投资者获取长期而稳健的回报。

来源：《中国基金报》

记者：孙晓辉

数据说明：“固收+”是基金产品的一种投资策略，是以固定收益资产为本的同时辅以权益资产，力争在严格控制风险的前提下追求长期稳健回报。文中基金经理的投资理念不代表基金投资策略，基金的具体投资比例和投资策略详见基金法律文件。

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