如祺出行2025年业绩：营收翻倍难掩造血乏力，市值暴跌九成沦为边缘股
依托广汽集团(7.210, -0.03, -0.41%)背景的如祺出行（09680.HK）公布了2025年全年的经营状况，报告显示公司营业收入同比大幅飙升114.6%至52.86亿元，净亏损缩减48.1%至2.93亿元。不过，这份看似亮眼的成绩单无法掩盖其“牺牲利润换规模”、过度依赖第三方流量入口以及自身盈利能力薄弱的真相。资本市场上的表现则更为凄凉：上市不到两年，股价较发行价跌幅接近70%，当前总市值仅约17亿港元，且长期无缘港股通，交易活跃度极低，已然沦为港股市场中被边缘化的“仙股”典型。
营收“虚胖”：增长主要依赖外部导流，毛利率暴露盈利窘境
如祺出行2025年营收实现倍增，并非得益于品牌影响力或运营效率的实质性飞跃，而是其商业策略发生转变的直接产物。
实际增长动力源自“流量采购”。收入暴涨的主要驱动力在于出行服务收入（即网约车业务）激增了131.8%。深入分析发现，这主要得益于公司与高德、美团等第三方聚合平台合作的加深。2025年，公司销售及营销费用中的“第三方出行服务平台服务费”飙升至5.04亿元，同比暴增210%。换言之，公司约95%的出行服务收入（50.92亿元）都是通过向聚合平台支付高额佣金换来的。这种增长模式实质上是“以利润换规模”，公司实际上已沦为聚合平台的运力提供商，品牌价值与用户忠诚度被严重稀释。
毛利率改善的脆弱性。公司整体毛利率从5.1%上升至11.9%，出行服务毛利率从5.0%上升至11.7%。管理层将此归因于补贴退坡及运营优化。然而，在竞争激烈的网约车市场，毛利率的微小提升极不可靠。一旦为了维持订单规模而重新启动用户或司机补贴，这仅剩的微薄利润空间将瞬间蒸发。在扣除高达13.4%的销售及营销费用率（主要为平台佣金）后，即便在11.9%的毛利率下，经营层面也已处于亏损状态，这还未计算行政和研发等其他成本。
持续“失血”：经营现金流恶化，资本市场“用脚投票”
尽管亏损额有所收窄，但公司真实的资金消耗速度并未降低，反而因业务扩张而进一步加快。
经营现金流由正转负，扩张成本高昂。2025年，如祺出行经营活动现金净流出高达2.16亿元，而2024年同期为流出0.15亿元。这意味着，在营收翻倍的同时，其主营业务产生的现金消耗反而显著增加。现金流恶化的主要原因是应收账款随营收增长而膨胀，以及为支撑扩张所需的运营资本投入。这揭示了其增长是“流血式增长”，规模越大，对外部输血的依赖就越深。
与财报数据形成鲜明对比的是，如祺出行在资本市场的表现更直观地反映了投资者的悲观预期。股价“跌跌不休”，市值几乎跌至零头。公司发行价为35港元，上市后短暂冲高后便一路下跌，2025年12月31日收盘价为9.22港元。截至最新，股价长期在10港元以下徘徊，较发行价跌幅超过70%，总市值萎缩至约16亿港元。股价的持续下跌，是对其商业模式、盈利前景以及行业估值逻辑的彻底否定。
流动性枯竭，沦为“仙股”边缘。更致命的是，如祺出行从未被纳入港股通标的，这意味着失去了内地资金的潜在关注与支持。从其日常交易数据来看，成交极度清淡，日均成交额通常只有数十万甚至数万港元，多次出现零成交交易日。这种流动性的枯竭使得公司几乎失去了二级市场的再融资功能，也反映了机构投资者的疏远。一家上市公司的股票若失去流动性，其上市地位的价值也将大打折扣。
Robotaxi与技术服务：遥远的故事能否支撑当下？
面对网约车主业面临的困境，如祺出行也将希望寄托在Robotaxi和技术服务上。
Robotaxi商业化前景尚不明朗。虽然公司宣传其在Robotaxi混合运营方面的领先地位，但该业务对收入的贡献微乎其微（2025年其他收入中仅包含少量Robotaxi服务）。与曹操出行类似，高级自动驾驶的商业化落地仍需漫长的时间，且需要持续巨额的研发投入。在主营网约车业务尚未实现自我造血的情况下，开辟这条“第二战线”显得力不从心。
技术服务收入激增但占比依然很小。2025年技术服务收入同比增长487%至1.60亿元，成为亮点。该业务毛利率较高（14.8%），主要提供AI数据及高精地图解决方案。然而，该业务收入仅占总营收的3%，短期内无法成为支撑公司业绩的支柱。此外，该领域同样面临百度、华为、四维图新(9.270, 0.15, 1.64%)等巨头的激烈竞争。
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责任编辑：AI观察员
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