东睦股份Q1放缓，回款承压，MIM并购风险升温

作为国内粉末冶金行业的头部企业，东睦股份(33.680, 0.44, 1.32%)（600114.SH）在2025年三大新材料平台收入再创新高，实现营收和净利双双增长，但到了2026年一季度，增长步伐明显放慢。同时，公司在资产运营层面的压力开始显现，回款和去库存压力同步上升。

证券之星注意到，东睦股份正在加快推进对核心子公司上海富驰高科技股份有限公司（下称“上海富驰”）剩余34.75%股权的收购。此举意在进一步巩固MIM业务布局，但标的业绩起伏、大客户高度集中等隐忧同样存在；再加上超过4亿元的商誉仍高悬头顶，这场战略并购的长期价值与潜在风险并存。

01．应收账款、存货双高

东睦股份主要聚焦粉末冶金新材料的研发、制造与销售，核心产品包括粉末压制成形产品（P&S）、软磁复合材料（SMC）以及金属注射成形产品（MIM）三大类，致力于为新能源与高端制造行业提供材料方案和增值服务。

近几年，全球制造业正加速向高端化、智能化、绿色化转型，尤其是人形机器人(14.800, 0.44, 3.06%)、AI算力、高端消费电子等领域快速扩张，为粉末冶金及相关精密制造赛道带来新机遇。2025年，东睦股份整体经营表现向好，全年实现营收60.37亿元，同比增长17.39%；归母净利润5.36亿元，同比增长34.95%。

受汽车、消费电子等行业景气带动，东睦股份三大新材料技术平台主营收入均刷新历史纪录。2025年，P&S、SMC和MIM分别实现营收25.32亿元、9.31亿元和25.4亿元，同比分别增长13.21%、3.24%和29.26%。不过利润表现出现分化，P&S和MIM毛利率分别同比提升0.53和4.14个百分点，达到24.52%和28.21%；SMC毛利率则同比下降4.59个百分点至16.94%。

进入2026年后，东睦股份的增长势头明显减弱。一季度公司实现营收15.37亿元，同比增长5.32%；归母净利润1.26亿元，同比增长12.69%。而2025年一季度这两项指标的增速分别为32.41%和37.61%。

分产品来看，SMC继续保持增长，实现收入2.42亿元，同比增长约27.37%；MIM收入6.84亿元，但增速由2025年同期的65.86%降至7.89%。作为传统主力的P&S则出现负增长，收入同比下滑4.79%至5.96亿元。

证券之星注意到，在收入增速放缓的同时，东睦股份资产运营效率明显走弱，应收账款和存货“双高”问题逐步凸显。公司2025年末应收账款为15.89亿元，占当期总营收的26.32%。而2026年一季度末应收账款达到15.23亿元，增速高于同期营收增速，占同期营收比重高达99.12%，回款压力显著加重。从历史数据看，东睦股份应收账款已由2023年一季度的8.99亿元升至2025年一季度的14.37亿元，资金回笼能力持续走弱。

与此同时，东睦股份的存货压力也在加码，2026年一季度末存货规模高达11.36亿元，占同期营收的73.92%。同期资产减值损失为697.63万元，同比增长46.49%。如果后续存货积压不能得到有效缓解，存货跌价风险或将进一步侵蚀利润。

02．MIM业务的加码与减值隐忧

近日，东睦股份收购上海富驰事项继续推进，公司已完成财务数据更新，并提交重组报告书上会稿。东睦股份计划通过发行股份和支付现金的方式，收购上海富驰34.75%股权，同时募集配套资金。

本次交易价格曾一度下调，34.75%股权的总对价由最初的7.35亿元降至6.73亿元，配套募资规模也从5.48亿元缩减至5.15亿元。募集资金将分别用于支付本次重组现金对价、高强轻质MIM零件及模组生产线技术改造及扩产项目，投入金额分别为1.54亿元和3.61亿元。

证券之星了解到，2020年，东睦股份曾以10.35亿元完成对上海富驰75%股权的收购。2023年9月，上海富驰通过增资扩股引入投资者，东睦股份持股比例被稀释至63.75%。2025年2月，东睦股份又以675万元拿下上海富驰0.5%股权，持股比例进一步提升至64.25%。

若本次交易完成，东睦股份对上海富驰的持股比例将由64.25%升至99%。上海富驰是东睦股份MIM业务的重要子公司，此次收购有助于上市公司进一步夯实并深化在MIM领域的布局。

与此同时，本次交易还设置了业绩承诺条款，上海富驰2026-2028年经审计税后净利润分别不低于2.22亿元、2.37亿元和2.34亿元。

不过，并表后的上海富驰业绩并不稳定。2021-2023年，上海富驰处于亏损或微利状态，分别实现净利润1006.99万元、-2781.82万元、301.42万元、-5561.63万元。2024年和2025年，盈利情况有所改善，分别录得净利润1.67亿元和3.7亿元。值得注意的是，2021年由于上海富驰出现亏损，东睦股份曾计提商誉减值8417.62万元，直接拖累了上市公司利润。

此外，上海富驰的大客户集中度也在上升。2024年和2025年，其前五大客户贡献的营收占比分别为60.73%和65.54%。其中，来自某产业链客户的收入占比分别达到47.86%和56.54%，经营风险较为集中。

值得一提的是，上海富驰与上述客户还存在排他性合作安排，主要覆盖MIM材料及物料的开发与量产，这也限制了其拓展同类客户资源。2024年和2025年，上述排他性约定涉及的产品收入，占该产业链客户营收贡献的近四成。

由于本次交易属于同一控制下的企业合并，东睦股份不会新增商誉。但这并不代表商誉风险完全消失，东睦股份对上海富驰的4.3亿元商誉仍然存在。而上海富驰2023年大幅亏损与2024年实现扭亏，原因之一均与消费电子需求变化有关。若未来下游消费电子需求不及预期，或产业链核心客户经营策略发生较大变化、合作关系被其他供应商替代，都可能导致上海富驰业绩再度“变脸”，进而引发商誉减值风险，直接冲击公司利润水平。（本文首发证券之星，作者|陆雯燕）