营收连降利润回升，鄂尔多斯非常态增长能否延续？

来源：证券之星

近日，A股上市公司鄂尔多斯（600295.SH）披露2025年年度报告。报告期内，公司实现营业收入257.41亿元，同比下降9.37%，这已是连续第四年出现负增长；不过归母净利润一改此前连续三年下滑态势，同比增长27.93%至23.63亿元。

证券之星获悉，在公司“收入减少、利润增加”的背后，主要依靠的是成本控制与财务结构优化释放出的阶段性收益。但在营收持续承压的情况下，这种“收益”是否具备延续性，依然值得关注。一方面，营业成本明显下行，虽然与供应链管理改善有关，但也受到原材料价格回落的外部影响，后续能否持续仍有变数；另一方面，作为利润端关键补充的投资收益较上年减少近4亿元，也暴露出公司多元化盈利来源收缩的隐患。若未来降本空间不断缩小、投资收益继续下滑，公司利润表现的韧性将迎来更严峻检验。

01．毛利率逆势走高，多晶硅业务成“包袱”

2025年，鄂尔多斯营业收入较上年减少约26.62亿元，但归母净利润却由上年同期的18.50亿元增长至23.63亿元，增加约5亿元，关键原因在于成本下降幅度超过了收入下滑幅度。

年报显示，2025年公司营业成本由上年同期的225.38亿元降至192.27亿元，减少约33亿元，降幅达14.69%，明显高于9.37%的营收降幅。这成为公司毛利率由20.65%提升至25.31%、净利率由6.93%升至10.36%的重要推动因素。

从具体业务来看，营收占比超过八成的电冶板块，2025年实现收入212.25亿元，同比下降11.58%，但该板块营业成本同比大幅下降16.04%，其中原材料成本同比减少26.39%。这背后既有公司加强供应链管理、优化采购体系的主动因素，也有上游原材料价格下跌带来的被动影响。不过，正是由于“成本降幅快于收入降幅”这一结构性特点，推动该板块整体毛利率提升4.35个百分点至18.07%。

公司核心产品毛利率的变化也印证了这一点：硅铁产品收入同比下滑8.24%至8.9亿元，而营业成本降幅达到13.69%，带动毛利率由9.12%升至14.52%，提高5.4个百分点。烧碱产品的表现更为突出，全年实现营收17.84亿元，毛利率高达65.22%，同比上升11.44个百分点，这主要受益于循环产业链协同形成的成本优势，以及当年市场价格相对坚挺。

不过，并非公司所有产品的盈利能力都在改善。报告期内，公司化肥产品实现收入9.9亿元，同比减少14.74%，毛利率较上年下滑13.53个百分点至-11.08%，意味着该产品已处于“卖得越多亏得越多”的状态。多晶硅产品亏损程度更深，2025年该产品实现收入4849.17万元，同比大降87.67%，毛利率则低至-377.48%。

证券之星注意到，多晶硅属于典型的强周期行业，受供需明显错配、产能建设周期较长，以及下游光伏需求受政策驱动波动剧烈等因素影响，近几年毛利率起伏极大。该板块在2021年毛利率曾高达57%，到2025年已转为大幅亏损，公司旗下多晶硅企业2025年全年亏损5.27亿元。为缓解经营压力并优化资产负债结构，鄂尔多斯于2025年12月公告称，拟由多晶硅公司各股东共同增资6亿元。

02．投资收益下滑明显，服装板块增长放缓

在表面较为亮眼的净利润增长背后，潜在压力也在逐步显现。

证券之星梳理发现，长期以来，投资收益一直是鄂尔多斯对冲电冶板块周期波动、平滑整体利润的重要缓冲来源。2022年至2024年，公司分别实现投资收益19.21亿元、11.26亿元和11.85亿元，占当期归母净利润的比重分别高达40.6%、38.77%和64.16%。但到了2025年，这一“非主营利润”缓冲垫明显变薄，全年投资收益仅为7.93亿元，同比大幅下降约33.08%。

年报显示，永煤矿业作为鄂尔多斯的重要联营企业，贡献了公司最主要的投资收益。天眼查资料显示，鄂尔多斯持有永煤矿业50%股权。报告期内，永煤矿业实现营业收入46.67亿元，同比下降约18.57%；净利润12.88亿元，同比下滑约37.17%。相应地，鄂尔多斯按权益法确认的投资收益为6.56亿元，同比减少约36.62%。

与此同时，永煤矿业同期宣布分红7.5亿元，同比降幅达到42.31%。受分红显著减少影响，鄂尔多斯投资活动产生的现金流量净额同比大降452.11%，至-2.69亿元。公司解释称，主要原因是本期收到联营企业分红减少。显然，如果这一趋势延续下去，将对公司的多元盈利结构形成压力。

对鄂尔多斯而言，更深层的担忧在于营收端已经连续四年收缩，核心问题仍然集中在电冶板块的周期性困境。公司管理层在今年初接受机构调研时也坦言，前端煤炭与电力能够为公司提供稳定且稳健的能源保障，带来一定成本优势，未来利润空间仍需看硅铁、PVC等主要终端产品的价格表现。因此，在行业景气度尚未出现明确拐点前，电冶板块要扭转营收下行趋势，依旧面临较大压力。

与电冶板块的承压相比，服装板块仍在继续发挥“稳定器”作用。2025年，该板块实现营收40.82亿元，同比增长1.61%，毛利率维持在59.8%的高位。不过也要看到，该板块增长动能已明显减弱。2023年该板块增速曾达到12.73%，2024年突破40亿元后，2025年增速已骤降至个位数低位。外需波动、内需温和复苏，再加上羊绒制品消费升级节奏放慢，使传统增长模式的速度明显趋缓。

报告期内，公司已经开始通过拓展线上渠道以及推进“KVSS”供应链品牌等方式寻找新的突破口，但在消费环境尚未明显回暖的背景下，服装板块能否再度提速，仍有待持续观察。（本文首发证券之星，作者|吴凡）