二次冲刺港交所：齐云山南酸枣糕酸甜背后有苦
来源：于见专栏
零食市场看似平常，却蕴含着巨大想象空间。无论是经典食品，还是近年走红的网红零食，都能在细分赛道里找到落点。如今消费升级持续推进，当酸味零食成了新的流行风向，在文旅热度与互联网平台的推动下，齐云山南酸枣糕正好迎来更容易“出圈”的窗口。
作者：虞尔湖
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爱吃这件事，是不少中国人的生活本能。根据中商产业研究院的测算，2025年我国零食行业市场规模将突破1.4万亿元。休闲零食陪伴着一代人的成长，也让不少企业借势发展。3月13日，以“南酸枣糕大王”闻名的江西齐云山食品有限公司（下称齐云山）再度递交材料，向港交所发起新一轮冲刺。
这次IPO拟募集的资金，主要投向产能与存储规模扩张、研发能力提升、搭建直播电商平台以增强线上呈现，并进一步完善销售网络。可以看出，在零食赛道进入量价齐升的关键阶段，齐云山希望借助消费红利把业务推向更大范围。
作为赣州的地方特色小吃，且还是国家地理标志保护产品，齐云山南酸枣糕天然具备“走出去”的底气。但放眼国内中国特色食品门类繁多，休闲零食又是万亿级大赛道，竞争格局早已是百家争鸣。若只依靠一块南酸枣糕，齐云山未必能完全打动更广泛的消费者。
说到江西赣州，很多人往往会先想到脐橙。实际上，位于江西最南端、与四省交界处的赣州，不仅历史源远流长，文化积淀深厚，也因各类美食特产而广受关注。齐云山南酸枣糕，正是赣州送给外地游客的一张甜蜜“名片”。
1958年，崇义县食品厂正式设立。借助当地较为充裕的自然资源，食品厂曾生产过白酒、陈皮、饼干、果脯、汽水、月饼、酱油等多类产品。计划经济时期，这类食品厂几乎不可或缺。可随着改革开放深入推进，局面也随之发生变化。
旧的经营模式难以匹配市场经济的节奏。到20世纪80年代末，崇义县食品厂已陷入濒临破产的境地。1986年，刘志高临危受命，接过改革的重担。1992年，刘志高以祖屋抵押获得百万元贷款，引进国外设备，全身心投入南酸枣糕的研发与生产。
功夫不负有心人，采用传统与现代结合工艺制作的南酸枣糕一经推出，迅速获得本地消费者认可。1997年，崇义县食品厂完成股份制改造，将原业务和资产整体打包进新成立的齐云山食品股份有限公司。凭借相对“讲良心”的用料与品质，齐云山的口碑逐步扩大。
据灼识咨询数据，按零售额计算，2024年齐云山在中国南酸枣食品市场份额达到32.4%，位居第一，领先优势明显，第二至第五名合计仍不及其规模。强势的头部地位也带动业绩稳步走高。2023—2025年，营收从2.47亿元提升到3.14亿元；同期溢利由2370.5万元增至4892.5万元。
营收和利润的三年复合增速分别为12.76%与43.66%，整体表现不算差。尤其在盈利端，近三年毛利率基本维持在50%上下，与卫龙处于相近水平；相比洽洽、甘源、溜溜果园等单品类明星，齐云山的毛利率优势还高出10个百分点以上。
占据南酸枣糕市场的核心位置、拥有较高毛利率，再加上传统文化与非遗背书等叠加因素，齐云山看上去确实更像一支具备潜力的“潜力股”。但当把招股书翻得更细一些，会发现它或许并不像想象中那么完美。
先看营收：2024年销售收入为3.39亿元，而到2025年则回落至3.14亿元。收入减少后，利润端也随之承压。对于上年业绩下滑，齐云山解释称，主要与第一大客户F订单减少以及农历新年假期安排有关。
再看盈利水平：2025年毛利率为51.3%，较2024年上升了2.7个百分点。齐云山在招股书中提到，毛利率改善源于产品平均售价提升以及糖价下行。不过其最核心的大单品南酸枣糕平均售价却在下滑，那究竟是谁在影响齐云山的“赚钱能力”呢？
蜜饯果脯类产品的成本，主要由水果、人工和白砂糖构成。为了抵消南酸枣带来的酸味，糖在成本结构里占比通常很高。到2025年12月，国内一级白砂糖每吨价格约为5400元，相比2024年同期下跌近900元。
通常而言，原材料上涨才更容易带动产品提价；反过来，原材料下跌，厂商往往也更有降价空间。但齐云山的南酸枣糕平均售价，为何从2023年的40.5元每千克一路降到2025年的39.4元每千克？答案其实并不复杂——为了满足大客户的需求与定价要求。
2023年，齐云山与客户F建立合作关系。此后，客户F迅速成为其第一大客户。2024年该客户贡献了7799.5万元销售额，占总收入比例为23%。在招股书披露信息的基础上，外界普遍推断客户F可能就是国内知名量贩零食巨头“鸣鸣很忙”。
与传统商超相比，量贩零食的典型特点是品类更丰富、终端价格更低。比如“鸣鸣很忙”门店终端售价通常比线下超市便宜约25%。在绑定这一渠道后，齐云山大概率需要执行折扣定价：用销量换来成交，也可能在一定程度上压缩毛利率。
当然，利弊并存。以价换量、确保大客户订单稳定，对齐云山而言本质上是一笔划算的生意。但真正的风险在于：齐云山对大客户的依赖程度仍然较高。近两年其营收快速提升，与“鸣鸣很忙”的拉动关系很大。一旦大客户出现流失或削减订单，齐云山的增长节奏也会被明显打断。
例如2025年“鸣鸣很忙”采购南酸枣产品金额为4019.5万元，较2024年下降48.46%，由此直接带来齐云山营收与净利润出现逆转。换句话说，当前制约齐云山前进的关键因素，更多来自渠道经销商的变动。
从招股书披露的情况看，虽然在报告期内齐云山也拓展了一些量贩新客户，但其渠道模式仍以线下传统批发商贸为主。2022—2025年间，齐云山线下渠道销售收入占比分别为85%、88.4%和86.3%；经销商数量则从162家增长到230家。
相对而言，线上收入规模基本保持在约3500万元左右，三年累计增加仅183.7万元，增长乏力；线上仍以直销为主，线上经销商贡献的收入不足300万元。众所周知，直播、短视频等内容电商凭借传播速度快，已成为零食品牌进行宣传与销售的重要入口。
像百草味、三只松鼠(19.410, -0.29, -1.47%)等互联网品牌，正是借助电商的放大效应逐渐建立起大众认知。事实上，目前大型零食企业在渠道上普遍采取线上线下“两手抓”的策略，走的是全域融合路线。齐云山要实现更快增长，仍需补齐渠道短板。
随着时代推进，消费者对健康饮食的期待也在持续升级。对于零食赛道来说，渠道的变化无疑是品牌商们最优先要解决的议题。本次IPO，齐云山的重要工作之一，是募集资金在深圳或杭州购置相关场地，用于电商直播，并搭建消费者数据平台，以提升抖音、小红书、快手等平台的实时监测效率。
拥抱线上、与时俱进，当然是一个积极信号。不过就算把渠道难题先解决，齐云山全国化道路上更大的考验可能还在后面：品类的边界。南酸枣主要生长在我国长江以南地区。其果肉富含维C、膳食纤维、有机酸以及黄酮类化合物，具备一定抗氧化、降血脂等功效。
如今消费者对健康饮食的重视持续升温，南酸枣糕无疑更贴合当前的消费偏好。但对于齐云山而言，如何让一个小众特色品类进入大众主流市场才是关键。按地理区域来看，当前齐云山的客户主要集中在江西、湖南、福建、浙江以及广东五省，其他地区收入占比仅在20%左右。
不少北方消费者可能从未听过南酸枣糕，即便知道，也未必能在当地商超买到。出现这种情况，和齐云山经销商的地域分布密切相关：其200多家经销商中，90%以上位于长江以南地区。依靠电商确实能覆盖全国，但问题在于，有多少北方用户愿意在网上下单。
酸性零食在全国各地都有，北方省份常见的是山楂糕。仅从外观和命名来看，南酸枣糕与山楂糕相似度较高。没吃过南酸枣糕的人，容易把两者混在一起。因此齐云山要实现北上，不仅是铺渠道，更要建立认知，完成消费者教育。
如果加大营销投入，费用很可能随之走高，这又会影响齐云山的盈利表现。若重营销能带来高销量、打开市场，花多少钱也就不算问题；但投资者更担心的是，南酸枣糕赛道本身就是小众品类，投入宣传后能否换回足够的增量空间并不确定。
根据公开数据，2024年中国南酸枣市场规模为18.8亿元，占果类零食市场份额仅为1.9%，体量远不及青梅、红枣、山楂等品类。放在更大的零食赛道中，它并不显眼。与此同时，很多零食企业也在尝试多品类扩张，借由产品创新去满足Z世代的偏好。
在报告期内，南酸枣糕与南酸枣粒两款产品合计贡献了93%以上收入。若长期专注南酸枣赛道，齐云山可以共享品类红利并把产品做深，但也会在一定程度上限制成长上限，进而让资本市场难以看到足够的想象空间。
零食市场蕴含着巨大的可能性：无论是传统食品，还是网红零食，都能在某个角落找到自己的位置。进入消费升级阶段后，当酸味零食成为热潮，在文旅热与互联网平台加速传播的背景下，齐云山南酸枣糕正是最容易“被看见”的出圈时机。
先有关注，才会有销量。对齐云山而言，这只是迈出江西的第一步。要让更多人接受并喜欢，产品创新、渠道布局、品牌建设以及产能配套都需要跟上时代的步伐。唯有具备更强的综合实力，齐云山才能讲出更有说服力的故事。
【天眼查显示】 江西齐云山食品股份有限公司 （曾用名：江西齐云山食品有限公司） ，成立于1995年，食品厂成员，位于江西省赣州市，是一家以从事食品制造业为主的企业。企业注册资本7500万人民币，超过了99%的江西省同行，实缴资本418万人民币。
