市值蒸发九成，“牙茅”通策豪掷6亿买实控人眼业，深陷治理危机

出品 | 财评社

文章 | 宝剑

编辑 | 笔谈

曾高居1300亿市值宝座、被誉为“牙茅”的通策医疗(42.180, -1.08, -2.50%)，如今正以最狼狈的姿态重回公众视野。在主业增长停滞、股价较历史高点腰斩近九成的困境下，公司非但未思进取，反而抛出一份令人咋舌的关联交易：拟斥资6亿元现金，以超10倍溢价从实控人吕建明处收购四家眼视光企业。此举不仅招致交易所监管问询，更彻底暴露了公司治理积弊及实控人“资产转移”的嫌疑。

业绩现实令人唏嘘。据2025年年报显示，通策医疗营收仅微增1.37%至29.13亿元，归母净利润增长不足0.2%，扣非净利润甚至微跌。若拉长时间轴，停滞感更甚：自2021年净利润触及7.03亿高点后，利润便深陷5亿区间，2022至2025年间原地踏步。2026年开局同样疲软，增速双双低于2%。

业务结构上，勉强维持的微增主要靠内部板块此消彼长。2025年正畸业务在连续下滑后反弹7.63%，成为唯一亮点；大综合和修复业务微增，但无力托举整体；种植与儿科则双双下滑，昔日的盈利引擎已然熄火。受集采与消费疲软影响，毛利率从46%跌至39%，净利率降至20.19%。省外扩张更是受阻，收入不升反降。

在主业急需深耕时，公司却豪掷6亿跨界收购。标的均为实控人吕建明旗下的眼视光公司，其中仅杭州存济具备盈利能力。该司2025年净利仅5558万，净资产不过5000万出头，却被评估至7.03亿，溢价率超12倍。交易对价6亿元，远超其价值。标的公司资产质量堪忧：9成资产为其他应收款，实为股东占用资金，公司自身现金流枯竭却背负巨额债务，典型的“被掏空”骨架。

一家年赚5500万的企业，在OK镜集采、竞争加剧的背景下，要实现年均6000万利润且持续五年，难度极大。尽管通策解释为轻资产运营及协同效应，但常识判断，这更像是用现金购买实控人的业绩承诺，利益输送意味浓厚。上交所直指溢价畸高及输送利益嫌疑。

6亿现金对现金流紧张的通策而言，无异于掏空家底。截至2025年三季度，账面现金仅5.77亿，却需偿还3.4亿有息负债，收购款大概率需举债。与此同时，实控人吕建明及关联方债务高企，新增被执行标的超5.2亿，控股股东质押率高达66.65%。这笔交易解了实控人燃眉之急，不禁让人质疑“明眸皓齿”转型的真实目的。

此次收购并非孤例，而是吕建明“资产腾挪”剧本的延续。2020年高溢价收购海骏科技，2025年收购零收入的上海存济及无主业的杭州海胤，均指向实控人资产。此外，还曾试图高价收购和仁科技(13.820, 0.36, 2.67%)控制权。日常关联交易金额惊人，六年累计超3.5亿元。

治理乱象频发。2021年曾违规占用1.43亿资金，2024年财务资助延期归还，多次遭浙江证监局处罚。管理层虽大谈数字化、AI，但在主业增长乏力时，却更热衷于将资金注入实控人体系内资产。

通策的“护城河”正在瓦解。总门诊量增速落后于扩张速度，单椅产出承压。所谓的“蒲公英”战略需专注投入，而非盲目跨界。机构研报虽仍有“买入”评级，但公司套现实控人利益的举动正在动摇预测基础。

回想巅峰时吕建明对高市盈率的狂热，如今市值跌去近九成，市盈率仅剩30倍。支撑高估值的高增长和良好治理已崩塌。

增长停滞且屡次套现，通策已不再配享有“牙茅”之名。在6亿交易落定之际，市场信号已明：曾经的口腔龙头，恐沦为实控人资本棋局中的提款机。