美联储利率决议：内部声音分歧加剧，鲍威尔留任引遐想
美联储内部对于“穿透冲击”的政策路径，质疑声浪明显增强。
何为“零度解读”？作者旨在摒弃对信息的过度筛选与阐释，仅将美联储主席问答环节的原话按话题分类，辅以简短点评，以期读者自行领悟。作者自视为一名市场参与者，而非全然理性的存在，不迷信宏观经济调控的“巫术”，亦不深究经济理论，仅渴望洞悉美联储的考量，以及在美联储与市场这场“选美大会”中，究竟谁是裁判，以及作为参与者应如何趋利避害。
在此次利率会议前夕，通胀数据给美联储带来了意外。美国3月CPI从前一个月的2.4%跃升至3.3%，PCE亦从2.8%升至3.5%，核心PCE则从3%上涨至3.2%。此前，美联储曾解释，待关税冲击消退后，通胀将继续回落，届时便有可能降息。然而，如今中东局势动荡，通胀又出现反弹，美联储主席鲍威尔只能感叹数据“调皮”。
面对“调皮”的通胀数据，美联储决定维持利率在3.5%~3.75%区间不变，政策声明中仍保留了“进一步调整利率目标”的降息倾向。然而，货币政策委员会出现了四张反对票，其中三名委员反对声明中带有降息倾向的措辞，另有一名委员反对不降息的决定。这种立场的分歧，是自1992年以来首次出现。
鲍威尔决定在美联储主席任期届满后继续留任理事，上次出现类似情况是在1948年。这不禁引人猜测，他是否会成为“影子主席”，影响新任主席的决策？他是否会阻碍美国总统特朗普任命新的美联储理事以改变货币委员会的人事结构？美联储的独立性是否还能依靠？货币政策的公信力是否值得信赖？
记者提问环节几乎未触及美联储的两大核心目标，而是集中于政策声明及美联储机构的工作原则，此番景象实属罕见！
以下内容，省略了记者提问，除点评外均为鲍威尔答记者问的原文。
货币政策与前瞻指引
当前货币政策的基石性假设是，关税将导致物价一次性上涨，随后影响会逐渐消散，通胀数据即便显示物价走高，也不会持续攀升，预期在未来两个季度内应会回落。能源价格的波动通常影响时间较短且会自行回落。鉴于货币政策的传导周期长且存在不确定性，央行无需立即采取行动。目前通胀已持续超过2%，政策正在努力“穿透”关税冲击的影响，下一步的政策行动需要极其谨慎。是否能“穿透”能源冲击的影响尚不在考虑之列，因为其影响尚未见顶，我们需要先看到关税引发的通胀回落，再考虑降息。
在3月份的会议上，我们就政策声明的措辞进行过讨论，此次会议同样如此。部分委员倾向于修改措辞，以确立未来加息和降息机会均等的“中性”立场，此次支持修改措辞的委员人数有所增加。其理由显而易见：核心通胀率达到3.2%，虽然仅微幅上升，但方向不利，且接下来油价上涨将冲击整体通胀。有三名委员对政策声明的措辞持有异议，但他们均同意维持利率不变。大多数委员认为不必修改声明措辞。未来30至60天内将发生诸多变数，不宜仓促做出决定，到下次会议时形势将更加明朗。
下次会议时，美联储将迎来新任主席，届时政策声明将如何调整，我尚不清楚。今天我们进行了深入的探讨，多数人认为无需调整，我也对此表示赞同。我理解要求调整的理由，最快可能在下次会议上调整措辞。政策沟通总体而言是有益的，但同时也非常复杂。新任领导者会考虑新的做法，这完全是合情合理的。
在本世纪十年代中期，曾有相当长的一段时间，失业率保持在较低水平，但通胀却毫无反应，同时工资涨幅大量流向了低收入群体。经济形成了一种稳定的均衡状态，带来了非常健康的社会效应，这是一种所有人都渴望回归的理想状态。疫情导致了通胀的出现，这与货币政策偏向支持就业并无关联。疫情是一次全球性的冲击，导致经济停摆，随后的重新开放伴随着政府的刺激政策。若将十个主要经济体进行比较，很难区分德国、法国和美国的差异，因此我认为那次高通胀与我们对就业市场的态度无关。货币政策需要在两个目标之间保持平衡，当前劳动力市场并不会造成通胀压力。疫情过后，劳动力市场曾出现过度的火热，令人担忧，但现在已无此压力。
此次会议上，有三位委员以及一些非投票委员支持声明措辞的中性化，但他们均支持本次的利率决定。他们并非主张加息，而是建议声明措辞应保持中性，并且市场也持有类似看法。政策声明作为前瞻指引，应具备持久性，而非反复摇摆，因此几位委员认为不必急于调整声明。市场理解我们的政策反应机制，这并非问题所在。
货币政策是由19名委员共同制定的，具有稳定性。每一位新上任的主席都将与18位同事协同工作，其中11位拥有投票权。主席的职责在于推动政策委员会达成共识，这需要主席与委员们进行沟通，理解他们的想法，并促使大家形成统一的意见。沃什的能力和技巧应该足以胜任这项工作，我对此并不担忧。
目前我们认为政策水平是适宜的。若要加息，我们会提前发出信号并采取行动；若要降息，我们会采取相反的措施。正因我们认为政策适宜，无人提出加息的建议。声明的调整将取决于形势的发展。本次会议上，关于调整声明的讨论比上次更为激烈，但最终并未做出调整。
中东战争的影响尚待观察。美国是石油出口大国，且经济对石油的依赖程度远低于上世纪70年代，因此战争对美国的影响将远小于对西欧和亚洲国家。若战争持续时间较长，油价大幅飙升，则影响将随之增大。我们深知民众已感受到汽油和机票价格的上涨，未来石油相关衍生产品的价格也可能随之上涨。
中性利率的判断相当困难，其范围大致在3%至4%之间。目前的政策水平略高于3.5%，因此我们认为政策处于中性利率范围的偏上沿。当前劳动力市场略有降温，政策肯定不算过于紧缩，而是处于基本中性偏紧的水平。
委员会的讨论一直都非常激烈和深入。当前形势极为复杂，经历了至少四次供应冲击：疫情、俄乌战争、关税，以及此次中东战争引发的油价上涨。每一次供应冲击都可能同时带来物价上涨和失业增加，央行在此情况下所采取的政策制定极为困难，需要预测每个变量的发展，判断它们多久能恢复到目标水平，并判断当前政策是否具有限制性。因此，各人持有不同看法是非常自然的，而且个人的风险承受能力也各不相同，大家看法一致反而才值得惊讶。意见的巨大差异反映了过去五至六年里供应冲击所带来的影响。
委员会的政策态度重心正在向中性移动，市场亦是如此。政策声明具有信号意义，大多数委员认为尚未到发出信号的时机，还需要稍作等待。因为我们需要观察中东局势及其对经济的影响。如果考虑加息，我们会修正声明；在此之前，先将其修正至中性。除了一位委员外，全体委员都支持维持利率不变的决定。
零度点评：本次货币政策的维持不变符合市场普遍预期。一方面，通胀压力上升使得降息缺乏依据；另一方面，推高物价的关税和能源冲击在教科书定义中属于短期影响，货币政策应采取“穿透不动”的策略。真正的看点在于，有三名委员对政策声明中的降息倾向表示反对，即“委员会将仔细评估最新数据、前景变化和风险平衡，以确定进一步调整利率目标的幅度和时机”。美联储在2025年9月份重启降息的声明中首次使用了这句话，因此“进一步调整”隐含了“降息倾向”。从鲍威尔的解释来看，大多数委员不支持修改措辞，并非否定三位委员的质疑逻辑，而是不希望现在就发出政策转向的信号。其原因在于，一是通胀数据尚未出现明显恶化，预期锚定依然稳固；二是本轮降息的初衷是为了支持不寻常均衡状态下的劳动力市场，降息倾向确实是美联储政策的底色。鲍威尔虽然做了充分铺垫，表示最快下次会议就可能调整声明转向中性，但届时他已不再是决策者。
通胀风险与宏观经济展望
高油价确实有可能渗透至核心通胀。但我们需要看到实际情况。目前的政策处于中性偏紧状态，这使得我们能够耐心观察。劳动力市场日益稳定，通胀数据有些“调皮”，因此政策保持在中性水平的偏上沿，或者说略微收紧的水平，是比较合适的。油价已经影响到机票价格，未来可能还会影响其他商品价格。海峡的关闭时间存在不确定性。好在目前的政策水平允许我们等待。
我无法预测今年汽油价格将达到多少，这取决于海峡关闭的时间长度。汽油价格上涨会削减居民的可支配收入，进而减少其他消费支出，从而压低经济增长。但它也可能压低通胀。因此，仅仅依据汽油价格上涨，并不能直接决定政策行动，必须观察其最终带来的结果。
我们承诺将通胀压回并维持在2%的水平。在此过程中，发生了许多事件推高了物价，我们需要动用工具将其压制下去。如果通胀回落速度过快，可能会导致就业岗位流失，因此我们要在尽量减少就业岗位损失的前提下控制通胀。我们抗击通胀的承诺是坚定不移的。
经济总体保持韧性，增长稳健，这得益于良好的居民消费；企业在投资建设数据中心方面表现尤为活跃。经济增长率略高于2%，私人国内最终消费（PDFP）增速高于GDP，失业率4.3%，接近充分就业水平且已保持相当长一段时间。劳动力市场的就业岗位数量相对较低，但解雇人数同样较低，净新增岗位数量接近零，这是一种极不寻常的平衡状态。通胀仍然需要密切关注，部分原因是关税的影响，我们预期这是一种一次性影响，并将在年内逐步消退。能源通胀对经济的影响时间不会太长，我们需要密切观察。货币政策的水平是适宜的，我们可以耐心等待并观察形势变化。
油价上涨尚未对居民消费产生明显影响。经济韧性非常强劲，在过去几年里成功抵御了一系列冲击。银行、信用卡公司和零售商的反馈显示，居民消费仍在继续。至于能持续多久，尚不确定。从逻辑上讲，高油价最终会减少居民的实际购买力，但目前尚未观察到消费疲软的迹象。
美联储的模型能够测算各种情景对通胀的影响，例如东南亚商品价格受油价上涨的影响将如何。外部因素的影响不会太大，因为美国经济总量庞大，进口额仅占GDP的10%，不像欧洲，其GDP受外部影响的比例高达50%。美国是原油出口国，我们受到的影响远低于西欧和亚洲国家。
零度点评：美国3月份的整体CPI跳升至3.3%，PCE升至3.5%，核心PCE上升至3.2%。鲍威尔不愿直接称通胀上涨，而是称之为“调皮”，这似乎表明他对此也感到有些无奈。去年的关税冲击在美国经济体系中的传导和演变终究是有迹可循的，美联储的专家们应该能够精确计算。因此，鲍威尔将关税描述为一次性冲击，大家对此是普遍相信的。然而，此次中东战争的影响则更为复杂，涉及石油、天然气、尿素化肥、氦气和硫磺等能源与化工、粮食生产、科技产业生产等多个领域，并且波及全球。企业投资和居民消费仍在支撑着美国经济的强劲扩张，金融市场在三次降息预期落空后依然顽强上涨。接下来，一切都取决于通胀数据是否会压垮美联储的神经。一旦利率开始上行，哪怕只是政策声明措辞的调整，所可能引发的泡沫破裂将远不止一个。
美联储治理与鲍威尔留任
近期一系列针对美联储的法律诉讼让我深感担忧，这可能会妨碍我们在制定货币政策时不受政治因素的干扰。我要强调的是，这与民选官员的口头批评无关。政府对中央银行采取法律行动，这是113年来的首次。中央银行独立执行货币政策，不受政治影响，这对于经济以及公众利益至关重要，这绝对是美国经济令全球赞叹的根本原因之一。它的重要性并非为了美联储的工作人员，而是为了服务于人民，它确保美联储不会介入政治，不会为党派政客提供便利。
我早就做好了退休的打算，现在决定留任完全是因为近三个多月来的法律行动，让我无法离开。我不会干预下任主席的工作。美联储的各位理事都明白，主席的工作极其不易，让19位思想深刻的理事达成共识有多么困难，我深有体会。因此，作为理事，就应该配合主席的工作，尽力提供帮助。每一位理事都持有这种态度，我也不例外。
上次与沃什见面是在1月份的一次晚宴上，我向他表示了祝贺并与他进行了简短的交谈。我不知道什么才算正式的交接。上次从耶伦手中接任美联储主席时，我已与她共事六年，我们曾坐在一起进行了简短的交流。此次交接也将是正常而顺利的。
我希望所有法律程序都能以透明和彻底的方式结束。我会在适当时机离开。
我绝不会成为“影子主席”，我将继续担任美联储理事，并尊重新任主席。在耶伦担任美联储主席期间，我担任了六年的理事；在伯南克任期内，我担任了两年理事。我深知理事的职责。对于促使委员会达成共识的难度，我有着切身的体会，我不想给新任主席增加额外的负担。在能够支持主席的时候，我会支持；在不能支持的时候，我也会明确表达。委员会一直以来都是这样运作的。主席拥有一票投票权，并能推动委员们达成共识。如果委员们都坚持己见，那么达成共识将非常困难。因此，主席拥有的权力在于与委员们保持良好的关系，与他们进行讨论，提出想法以推动共识的形成。在这个过程中，我将尊重主席并保持建设性的态度。
过去，美联储仅举行季度记者会，并在季度会议上公布经济预测并解释利率政策，尽管实际上每次会议都可以调整政策。在疫情期间，确实每次会议都有政策调整，且幅度很大。如果没有记者会，沟通会变得非常困难。现在，政策会议后的记者会和经济预测报告（SEP）已成为惯例。是否必须保持下去则不一定。我认为它有助于与市场进行沟通。我试图代表委员会传达信息，如果让18位委员各自发表意见，可能会导致混乱。去年，我们审视了沟通机制如何改进“点阵图”和经济预测报告，但未能找到能获得委员会广泛支持的新方法。新任主席完全可以对沟通机制进行调整。在主要发达经济体的央行中，美联储是唯一不向外界发布预测的，因为委员会19名成员很难形成统一的预测。我认为现行的沟通机制尚可，当然，寻找更好的方式也是完全可行的。
沃什在听证会上的态度非常坚决，强调要确保央行的独立性，我相信他的话。
美联储的独立性是法律赋予的，法律要求我们在制定政策时不考虑政治因素。除此之外，美联储与政府、财政部之间都有清晰的界限来划分各自的职责范围。我们不希望利用货币政策工具来实现美联储法定职责之外的目标。政府常常会希望利用货币工具达到其他目标，例如财政目标，对此类要求我们是拒绝的。
目前，美联储的独立性正面临风险，遭受法律攻击，我们不得不通过法律途径来捍卫它。虽然目前已有进展，但尚未最终了结。捍卫独立性并非为了美联储内部人员或机构本身，而是为了确保央行在制定货币政策时，是基于最好的分析和判断，而非为了帮助或伤害某个政客。依据何种原则执行货币政策是一条清晰的界线，它将中央银行划分为两类。所有成功的成熟经济体都对其中央银行采取了严格的保护措施，这正是出于这个原因。我有信心美联储将继续依据严格的分析而非政治因素做出决定，我们需要为此而斗争。我希望能回归尊重法律和惯例的做法。美联储拥有一批非常努力工作的人，我们希望把事情做对，虽然难以做到尽善尽美，但我们希望在决策时无需考虑政治因素，而是基于最好的经济分析。
美联储有责任守护公众的财富并高效运作，我们对此都认同。关键在于如何有效实现。联储系统包含十二家独立银行，各自拥有员工体系和货币政策立场。有些事务集中由一家银行执行会更有效率且节省成本。关于地区联储银行行长的任命，如果他持有不同的货币政策观点就可以将其撤换，这将终结美联储独立行使货币政策的权力。如果政府能够通过这种方式任命地区联储主席，就等于将美联储变成政府的一个附属部门。我绝不会同意。
我将留任至合适的时机。我不想成为一个高调持不同意见者，我更关注的是其他方面，希望看到情况逐步稳定下来，回归传统的、依靠身边同事、促成共识并尊重集体共识的工作方式。
我们所有人始终在努力工作，为美国人民提供最好的服务，并利用手中的工具达成国会设定的目标。过去六年的多次供应冲击对我们构成了巨大挑战，因为中央银行通常侧重于需求管理。二十多年来，通胀一直保持在较低水平，而现在则是一个完全不同的世界。我和我的同事们对过去几年的工作感到非常自豪。
所有发达经济体国家都做出了与美国相似的政策选择，即让中央银行设定货币政策，通过调整利率来保障物价稳定和充分就业。货币政策不受民选官员的控制。原因是民选官员需要考虑选举事宜，总倾向于更低的利率，而这往往会导致通货膨胀。数百年的历史证明了这一点，因此全世界都选择了另一种管理模式。这种新模式效果显著，过去四十多年来通胀一直保持在较低水平。受疫情影响，通胀一度接近目标水平，随后又遭遇关税冲击，现在又面临能源冲击。对于广大公众，我想说的是，美联储的独立性并非要让机构独立于一切，而是要确保在确定货币政策时，仅考虑民众利益和经济目标，即充分就业和物价稳定，完全排除政治因素的考量，使货币政策成为非党派立场的决策。美联储旨在直接为人民服务，而非根据总统的意愿或为应对选举而加速或放缓经济。若如此行事，美联储将失去信誉，市场将不再相信我们能够有效管理通胀，也不会尊重我们。目前，长期通胀预期显示市场相信我们能够将通胀控制在2%的目标水平，市场定价也表明美联储的信誉丝毫未受动摇。
零度点评：鲍威尔决定在卸任美联储主席后继续担任理事，上次出现这种情况是在1948年。当时，美联储主席埃克尔斯在杜鲁门政府不断干预利率政策的情况下，决定留任理事以对抗政府，捍卫美联储的独立性。最终，在1951年达成了《财政部-美联储协议》，确立了美联储货币政策与财政部债务管理彻底分离的职责权限，美联储获得了自主决定政策利率的权利。近80年过去了，历史似乎正在重演。然而，当年的协议并未能保证1971年伯恩斯主席能够拒绝尼克松总统要求放松利率的压力。美联储与白宫的互动以及中央银行的货币管理，很大程度上取决于一个个鲜活的个体来演绎和沉淀。沃什在听证会上表达了维护央行独立性的态度，但参议院银行委员会中民主党成员的全票反对，明显显示出对其缺乏信任。沃什对通胀统计方法的质疑，以及对人工智能提升劳动生产力的信心，都在为降息进行铺垫。沃什对美联储的沟通机制颇有微词，很可能取消“点阵图”前瞻指引，甚至取消每次议息会议后的记者会。美联储或许将重新回归“幽暗的货币神殿”，由“大祭司们”根据无声的神谕念出晦涩难懂的咒语。
零度总结（敲黑板）：关税冲击尚未完全消退，又遭遇中东战争的冲击，其影响范围广泛，持续时间难以预估。美国的通胀指标已攀升至3%以上，市场定价基本消除了年内降息的预期。通胀已连续五年超过目标水平，美联储内部对于“穿透冲击”的政策路径的质疑声音明显增大，三张反对票是对利率路径可能上行的预警。沃什即将出任美联储新主席，但鲍威尔做出了罕见的留任理事的决定。尽管直接原因是法律诉讼尚未彻底了结，但他设定了在自己认为合适时机离职的时间点。他表示将成为一名低调的理事，但强调美联储应继续保持其共识决策的传统工作方式。他指出，美联储主席的真正权力在于说服委员会达成共识，这番话更像是对沃什咄咄逼人态度的提醒。鲍威尔反复强调美联储必须保持政策独立性，这番话听起来确实令人担忧。市场目前仍相信美联储的信誉，并认为通胀可控，但这种信心并不能保证它不会突然崩塌，正如鲍威尔在最后所说：“我们下次不再见了。”
何为“零度解读”？作者旨在摒弃对信息的主动剪裁，不带预设问题，仅以旁观者的姿态聆听、记录，并原汁原味地呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘，配以芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在品尝几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论的剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和晦涩言辞中的弦外之音。作者是市场参与者（无数像作者一样的人构成了市场，市场就是无数像作者一样的人），并非纯粹的理性人，不迷信宏观经济调控的“巫术”，仅渴望知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道的是自己应该跟随市场的想法，还是反向思考市场（美联储和市场，究竟谁是选美大会的裁判）？
（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）
