国金宏观：能源危机演变为供给冲击

原油库存持续下降，能源危机正从价格冲击转向供给冲击，供应链的稳定已成为二季度国际竞争力的关键。

美伊冲突已持续两个月以上。尽管4月初达成初步停火，市场对战争逐渐脱敏，但霍尔木兹海峡航运仍受阻，每日通行船只不足战前的5%。EIA数据显示3月全球原油供给减少1010万桶/天，OPEC+减少940万桶/天，4月供应量预计再降290万桶。受供给端压力影响，全球能化商品价格维持高位，ICE布伦特原油期货稳定在100美元/桶左右，4月末现货价格再次冲高至123美元/桶。

同时，原油短缺正冲击全产业链。EIA估算4月受供应限制，中东和亚洲炼厂开工量减少600万桶/天至7720万桶。从库存看，亚洲炼厂压力更大，除中国外，其他地区仅持约22天库存，且近半来自中东。随着海上原油消耗殆尽（2月末自海湾出发的油轮4月几乎全部到港，3月海上库存降1.1亿桶，运输中库存降1.8亿桶），若5月海峡未恢复，亚洲炼厂将面临更大力度的减产。

原油供给持续承压，对中东依赖度高的日韩等地区供应链压力加剧。以韩国为例，3月27日禁石脑油出口，4月2日预警升至三级，4月8日将乙烯、丙烯等7种原料列为“危机品目”，4月15日起禁囤积令生效，库存受限，政府还拨款10万亿韩元补贴并高价购氦气。

政策升级源于库存与原料短缺。CSIS指出，按净进口算韩国有208天库存，但按炼厂产能（290万桶/日）算仅剩67天。受短缺影响，3月韩国石油产量降6.3%，石化装置开工率降至66%（2月为80%）。

日本亦如此，4月化工生产指数创同期新低，环比降4.2%，同比降13.9%。乙醛、高密度聚乙烯、丁苯橡胶等细分化学品产量同比下滑超40.6%。

国内能化业亦受供给不足和成本上涨冲击，但因对霍尔木兹依赖低、产业链独立性强，本轮冲击以成本为主，需求弱导致部分企业减产，降幅小于日韩。随着中上游产能回落，需关注原材料短缺及中下游断裂风险。

3月国内制造业存货、产成品存货同比分别涨8.6%、5.3%，库销比升至1.07，创2024年新高。化工行业存货、产成品存货同比分别涨5.5%、1.8%，库销比从1.33升至1.41，创近年新高。

4月甲醇、华东纯苯、主要港口钾肥等库存开始去化，环比分别降24.2%、21%、17%。但受前期库存高影响，仍高于去年同期，处于健康区间。按去化速度，1-2个月或创新低，供应压力显现。

尽管库存稳定，但能化大宗涨价叠加春季检修，中游行业暂停报价出货，开工率下滑，呈现“高库存、低产量”局面。

4月末主要能化期货较2月涨幅均超20%。瓶片、纯苯、甲醇、丙烯期货价格较2月分别涨42%、38%、36%、35%。

上游涨价而下游需求未改善，出于“报价即亏损”的谨慎，4月初超200家企业暂停报价，开工率下滑。聚乙烯、聚丙烯开工率创新低。后续需关注开工率持续下滑及库存去化对中下游的冲击。

中国部分化工出口大幅增长。3月甲醇、苯乙烯等出口同比大涨，其他对苯二甲酸、乙烯涨幅超28倍。这反映中国乙烯、甲醇库存产能充足，本轮冲击下或抢占更多份额。

面对成本冲击和短缺，中国正通过其他工艺弥补。乙烯法PVC开工率创新低，但电石法（煤化工）维持高位，确保生产。油制乙二醇下滑，煤制上行。

总体而言，随着海峡受阻和库存消耗，油价冲击正演变为供应链冲击。日韩生产明显回落。中国因库存健康、出口增长、煤化工替代，4月开工率回落主因成本而非供应中断。但若库存加速去化、产能下行，中下游或面临压力。需跟踪库存和煤化工开工率。

能化价格变化对产业链的影响或在库存耗尽时强化。地缘政治影响偏主观，关注后续变化及超预期影响。价格压制中下游产出，关注其供应链稳定性。