淀粉期货：低估值下的高弹性机会

中粮期货研究中心

核心观点

从淀粉(2828, -1.00, -0.04%)与玉米(2388, 9.00, 0.38%)的价差关系、木薯淀粉与玉米淀粉的价差对比、以及基差水平综合研判，目前淀粉期货价格处于低估状态。当前淀粉期权隐含波动率处于历史低位，未来一旦玉米价格企稳，淀粉反弹力度预计将超过玉米。

对于大连淀粉期货而言，价格走势主要受成本端驱动。本季度以来，泰国和越南产区木薯原料价格持续坚挺，推动国内进口木薯淀粉与玉米淀粉价差显著扩大，促使淀粉市场在2-4月传统淡季期间表现出逆势走强行情，带动行业库存小幅去化、加工利润得到阶段性修复。回顾本轮淀粉价格走势，核心驱动因素仍是原料成本，但CS-C价差始终维持在350-400元/吨的狭窄区间内波动。进入5月后，玉米价格受超期陈化稻谷拍卖预期影响，高位回落并伴随持仓减少，淀粉期货跟随玉米下跌，但跌幅更深、弹性更足。

从淀粉与玉米价差维度观察，当前淀粉估值明显偏低，山东和吉林地区加工利润处于历史低位，盘面CS-C价差在350元/吨左右同样处于较低水平。尽管当前淀粉库存处于高位，但5-9月将迎来夏季消费旺季，需密切关注后续去库存进程。此外，本年度副产品价格整体处于低位运行，

本季度木薯淀粉与玉米淀粉价差持续扩大，尤其自3月以来进口木薯淀粉价格持续上扬，2025年进口量预计达500万吨，但今年实际进口量或将大幅回落。本周两类淀粉平均价差为1080元/吨，较上周扩大73元/吨。受国外木薯原料供应紧张影响，木薯淀粉开工率下降，外盘报价维持高位给予支撑，国内贸易商惜售情绪浓厚，部分品牌港口报价持续攀升。而国内淀粉受五一假期开机率提升影响，库存创历史新高。从替代品种价差视角判断，淀粉现货估值偏低。

从期现基差角度分析，当前期货价格贴水现货，基差处于较高水平。按交割成本测算，无论是东北还是山东地区，采用成品交割或原料加工交割方式均面临亏损。此外当前注册仓单数量处于低位。从基差、交割成本及仓单数量综合判断，盘面估值偏低。

从库存维度看，钢联统计数据处于历史高位。截至5月6日，全国玉米淀粉企业淀粉库存总量137.8万吨，环比增加4.20万吨，周增幅3.14%，月增幅4.71%，同比降幅4.04%。该数据与其他统计口径存在差异。据麦泽星统计，2026年第19周（5.1-5.7）国内40家主要淀粉企业中3家停产，37家开工（7家未满产），开机率77.44%，环比提升1.2%；周度淀粉产量356240吨，环比增加5500吨；玉米消耗量508914吨，环比增加7857吨；周度库存59.75万吨，环比减少2.05万吨；周度出库量37.67万吨，环比增加3.09万吨。初步了解，经过3-4月涨价去库存后，目前淀粉库存压力适中，后续需重点关注周度表观需求及去库存节奏。

此外，当前淀粉期权隐含波动率处于低位，甚至低于玉米期权隐含波动率。未来需重点关注玉米价格企稳后，淀粉反弹的弹性将大于玉米。

综合来看，从估值角度判断，淀粉期货价格存在超跌可能，其反弹弹性强于玉米，且当前波动率处于历史低位。建议关注玉米企稳后的淀粉单边做多机会。策略上，关注CS09合约在2700-2730元/吨附近的支撑力度，中期维持逢低买入思路；套利方面可关注CS-C09合约价差扩大的机会。