质肽生物港股IPO：GLP-1红海价格战下前景存疑

近日，北京质肽生物医药科技股份有限公司（下称“质肽生物”）已向港交所递交招股书，拟依18A规则登陆港股主板，成为GLP-1赛道又一批冲击资本市场的创新药企业。

作为由诺和诺德前核心高管团队创办、并持有全球进度领先的每月一次GLP-1受体激动剂管线的公司，质肽生物自成立以来持续受到资本关注。公司共经历7轮融资，累计募资11.1亿元，投后估值上升至28.81亿元，红杉中国、奥博资本、爱美客(118.000, 1.04, 0.89%)等机构相继入局。在GLP-1仍被视为全球医药行业最大风口的背景下，质肽生物的IPO叙事似乎具备较强想象空间。

不过，若把全球首个月制剂GLP-1的“外衣”先放到一边，招股书中关于财务、研发与商业化的披露，以及行业格局的呈现，都能看出不少隐性挑战。当前公司面临的潜在问题包括：持续亏损加深、现金流承压、管线存在较大不确定性、核心产品面对红海竞争，以及未来市场竞争力不足等。

持续亏损、现金流紧张、缺乏造血能力 核心产品商业化前景或存疑

招股书信息显示，2024年与2025年，质肽生物分别实现营业收入400.6万元和313.2万元；2025年营收同比下降21.8%，整体呈现下滑与收缩态势。值得注意的是，公司营收并非来自药品销售，而是由少量研发服务及医药中间体销售构成。公司至今尚未形成可持续的商业化收入模式，主营业务也缺少造血能力。同期，公司净亏损分别为1.64亿元、1.91亿元，2025年亏损同比增加16.9%；截至2025年末，累计亏损已达到6.58亿元。

从现金流看，2024年及2025年，公司经营活动现金流出净额分别为4504万元与1.12亿元，现金消耗速度同比提升148.7%。截至2025年12月31日，公司账上现金及现金等价物仅为3119.5万元。即便叠加可变现的理财产品，按2025年的现金消耗速度测算，资金也只能支撑不足3个月的经营，明显接近流动性安全红线。

2026年1月，公司完成5.31亿元C轮融资，短期内缓解了资金压力，但在公司缺少造血能力、同时临床推进所需投入持续增加的情况下，该笔资金并未从根本上覆盖长期资金缺口。

就业务而言，质肽生物IPO叙事的关键，在于其将核心竞争力寄托在“有望成为全球首个上市的每月一次GLP-1多肽疗法”这一定位上的产品——佐维格鲁肽（ZT002）。公司认为该产品是打破GLP-1赛道竞争格局的关键力量，并被用作支撑28.81亿元估值的核心资产。但若从临床进展、数据表现与商业化布局审视，ZT002的未来仍存在较多不确定。

结合已披露的II期临床结果来看，ZT002被强调的差异化主要体现在给药频率上。不过，在减重表现方面，其与头部竞品仍有明显距离。数据显示，ZT002 160mg每4周一次给药组在24周时，受试者体重减轻最高可达13.8%。虽然该数据在每月一次GLP-1产品中具有一定竞争性，但与已上市的头部疗法对比，其优势并不突出。

礼来的替尔泊肽最高剂量组72周可实现22.5%的减重幅度；诺和诺德的司美格鲁肽最高剂量组68周的减重幅度为17%；信达生物的玛仕度肽48周最高减重幅度亦达到19.4%。上述结果整体均超过ZT002在II期阶段披露的数据。

当下GLP-1赛道的竞争已从单一维度延伸到减重幅度、副作用控制、给药便捷性及价格可及性等多方面的综合较量。仅依靠给药频率形成的依从性优势，很难完全抵消减重效果上的差距。灼识咨询指出，肥胖患者停药的关键原因除给药频率外，更多来自减重效果不达预期以及副作用难以承受。若ZT002在III期无法进一步提升减重水平，即便其仍能实现每月一次用药的便利性，也可能难以在与头部产品的竞逐中取得明显优势，其所谓的差异化护城河或被显著削弱。

除核心产品ZT002外，公司进度靠前的管线ZT001（司美格鲁肽生物类似药）同样面临商业化的不确定性。招股书披露显示，ZT001已完成临床试验并将提交生物制品许可申请（BLA）；公司还与通化东宝(9.090, -0.11, -1.20%)以及爱美客达成合作，分别授予其在糖尿病与减重适应症的相关大中华区商业化权益。但该产品的主要难点在于上市节奏已明显滞后，可能出现“上市即红海”的尴尬处境。

司美格鲁肽的核心化合物专利计划于2026年3月到期。与此同时，国内已有超过30家企业布局司美格鲁肽生物类似药，包括华东医药(33.260, -0.04, -0.12%)、丽珠集团(32.030, -0.28, -0.87%)及九源基因等多家企业的上市申请已进入审评末段，预计2026年至2027年将集中迎来国产仿制药的批量上市，届时赛道有望迅速进入更激烈的价格竞争。当前国内已上市GLP-1产品已开始明显降价，例如替尔泊肽10mg规格电商价已降至450元/支；司美格鲁肽最低剂量的月费用也已降至200元出头。随着仿制药集中上市，价格仍可能继续下探。

对于质肽生物而言，ZT001即便顺利获批，也大概率要到2027年才可上市，此时市场可能早被先行者瓜分，价格水平也已处于低位，公司获取可观份额的难度较高。更关键的是，公司已将ZT001的商业化权益全部授权给合作方，自身主要获得里程碑付款与销售分成；即便产品放量，带回公司的收益也可能相对有限，难以构成公司的核心收入来源。

价格战叠加技术迭代红海竞争突围艰难

展望未来，质肽生物将自身的核心竞争力定义为在超长效GLP-1赛道的先发优势。但从全球市场看，这一先发优势正在被快速稀释，公司正遭遇前有阻击、后有追赶的双重挤压，突围路径或将比预期更为艰难。

从全球GLP-1赛道的竞争格局来看，诺和诺德与礼来已形成相对稳固的垄断地位。二者凭借已上市的重磅产品，合计占据全球GLP-1市场90%以上的份额，并进一步构建了覆盖研发、生产到商业化的全链条壁垒。与此同时，两大巨头并未停止迭代，在超长效GLP-1赛道早已完成布局，可能成为质肽生物难以跨越的竞争对手。

目前，诺和诺德正研发每两周一次与每月一次的司美格鲁肽新剂型；礼来也在推进长效化的替尔泊肽剂型研发。除两大巨头外，全球范围内仍有多家跨国与本土药企正在推动每月一次GLP-1赛道的正面竞争。招股书披露，安进的MariTide、辉瑞的PF-07943944等产品均已进入临床后期阶段，与ZT002的研发进度相近；其中安进的MariTide也同样瞄准每月一次给药，并已公布的临床结果显示其减重效果优于ZT002。

在国内市场，恒瑞医药(52.800, -0.88, -1.64%)、信达生物、华东医药等头部企业也同步布局超长效GLP-1管线。由于其资金储备更充分、临床开发能力更强且商业化体系更成熟，质肽生物在与国内龙头的竞争中难以占据明显优势。

此外，过去数年GLP-1产品的竞争主要集中在“从无到有”。只要产品能够上市并呈现明确减重效果，就可能在市场中分得一部分份额。但随着越来越多产品获批，赛道进入“从有到优”的存量竞争阶段。患者与市场的选择标准也随之改变：从单一关注减重效果，转向减重、安全性、给药便利性与价格可及性的综合对比。

在此背景下，质肽生物仅依赖每月一次给药这一单一优势，较难构建足够深的护城河。一方面，口服GLP-1正快速崛起。诺和诺德的口服司美格鲁肽已在国内上市，礼来的口服替尔泊肽也已进入临床后期，国内多家企业的口服GLP-1产品同样推进中。相比每月一次注射剂型，口服方案的依从性更突出；若口服产品在疗效上实现突破，将可能直接对包括ZT002在内的注射剂型形成替代。

另一方面，双靶点与三靶点GLP-1产品已成为行业的新主流方向。目前已上市的替尔泊肽（GIP/GLP-1双靶点）与玛仕度肽（GIP/GLP-1双靶点）减重表现已明显优于单靶点GLP-1产品；礼来、信达生物等企业也在推进三靶点产品研发。

相较之下，质肽生物的核心产品ZT002仍属于单靶点GLP-1产品，从药物机理上可能存在疗效上限问题。即便实现长效化，其与双靶点、三靶点产品竞争时的空间仍受到限制。公司布局的双靶点管线ZT003，目前仅处于澳洲I期阶段，整体进度明显落后于行业头部企业。

从可及性角度看，2026年司美格鲁肽核心专利到期后，大量国产仿制药将进入集中上市窗口。预计未来1至2年内，司美格鲁肽仿制药的月治疗费用可能降到百元以内。质肽生物的ZT002作为创新药，其研发与生产成本显著高于仿制药，因此定价通常会高于司美格鲁肽仿制产品；但由于ZT002属于单靶点且减重效果不及已上市的双靶点创新药，较难支撑长期高定价，市场空间或将被进一步压缩。

责任编辑：公司观察

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