亏损68亿后出售美国优质资产，晶科能源换帅财务负责人，这意味着什么？

来源：翠鸟资本

文|翠鸟资本

2025年，晶科能源(6.830, -0.54, -7.33%)（688233.SH）出现了68.82亿元的亏损。

就在这一年，该公司将位于美国的一家最盈利工厂的大部分股权予以转让——75.1%的股份，作价1.92亿美元。

投资者首先产生的疑问是：公司业绩如此低迷，为何要将这颗下金蛋的摇钱树出售？

实际情况是，如果不出售，这棵树可能就无法继续产金蛋了。

“现金牛”易主

该工厂坐落于佛罗里达州杰克逊维尔，2018年启动建设，当时产能仅为400MW。在美国本土进行光伏产品制造，成本远超国内，晶科投资这座工厂主要是为了应对当时的反倾销反补贴调查。2018年的400MW规模虽然不大，但在当时已属中资光伏企业在美规模最大的制造基地之一。

后续的发展出乎所有人的预料。

2023年，工厂产能扩充至1GW。2024年，继续扩产至2GW。同年，拜登政府的《通胀削减法案》（IRA）开始实施，晶科成为首家获得30%投资税收抵免（ITC）的中国光伏企业。这意味着什么？建厂和采购设备的费用，联邦政府承担三成。

补贴落实后，产能迅速提升，订单纷至沓来。2025年，杰克逊维尔工厂产能利用率达到90.7%，全年营业收入85.45亿元，净利润13.41亿元，净利率15.7%。

在光伏组件行业中，15.7%的净利率已属相当可观。

2024至2025年间，全产业链的价格竞争将利润压缩至极限，硅料、硅片、电池片、组件四大环节几乎全部处于降价通道。国内众多组件厂商的毛利率已转为负值，净利率更是难以企及。能在美国市场保持两位数净利率的企业，屈指可数。

这座工厂堪称晶科在美国的“现金牛”。毫不夸张地讲，它是晶科全球产能网络中盈利能力最强的资产之一。

那么，为何要在其最盈利的阶段出售？何况正值公司整体亏损68.82亿元的关键时刻？

收购方是谁？这或许是解答这一问题的一条线索。

施正荣现身

公告披露的收购方为FH JKV Holdings Limited，一家离岸公司。穿透股权结构后，实际控制人为张唯（ZHANG Wei），澳大利亚籍。这个名字在行业内并不显眼，但她还有另一个身份——施正荣的配偶。

施正荣。这个名字对许多关注光伏产业的人而言，代表着一代人的记忆。

1963年出生的施正荣，2000年创立尚德电力，2005年推动公司在纽交所上市，一度成为中国首富。彼时的中国光伏产业，几乎就是尚德的代名词。施正荣本人也成为了“光伏教父”式的人物。然而好景不长，2012年，欧美双反叠加国内产能过剩，尚德破产，施正荣远走澳大利亚。

此后的十几年间，他并未完全脱离这个行业。经营过亚洲硅业——2020年冲击A股IPO未果，2022年将控股权转让给红狮集团。也在澳大利亚创立了Sunman Group，拥有500MW产能，主攻轻质组件。以今日光伏产业格局而言，这点体量难以排上名次。

但施正荣显然始终怀揣垂直整合的执念。

FH Capital是其名下的投资平台。梳理该平台的布局：此前已投资ES Foundry从事电池片生产，投资Delaware River Solar从事光伏和储能系统业务。加上此次从晶科收购的2GW组件厂，电池、组件、储能，一条完整的垂直链条已然成形。

这条链条中不见“尚德”二字。电池片来自ES Foundry，组件厂位于杰克逊维尔，储能通过Delaware River Solar运作。但将这三块业务整合来看，布局与当年的尚德确有几分相似——电池、组件、系统全覆盖，全产业链布局。只是这一次，他改变了策略，不再从零开始建设工厂，而是通过资本收购现成资产。

从尚德到FH Capital，施正荣的身份发生了转变。以前他是创业者，从零开始构建一个帝国。现在他是投资人，以妻子的名义、离岸公司的外壳，在行业的缝隙中寻找机会。但所从事的事业未曾改变——依然追求全产业链贯通，依然希望在美国市场有所建树。

晶科这边也并非完全放手。公司保留了24.9%的股权，工厂的日常运营和品牌使用权仍在自己手中。生产线由你管理，品牌由你使用，订单由你继续承接，只是利润的大头需要与施正荣分享了。

简言之，晶科的身份从“老板”转变为“高级职业经理人”。

25%，那道无形的界限

表面看来这是一笔蹊跷的交易：最优质的资产，在公司最艰难的时期，折价出售给个人。但仔细分析，这一选择有其合理性。1.92亿美元的现金收入对现金流是实实在在的补充。而且运营权、品牌、订单都未丧失，虽然大部分利润需要分成，但总好过彻底退出美国市场。

但如果仅有这一层考量，晶科大可不必出售，或者选择其他时机。真正促使其做出这一决定的，是华盛顿那边的一项法案。

2025年7月，美国《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act）生效。这份法案真正的杀伤力不在关税，不在配额，而在一个定义：FEOC，即“受关注外国实体”（Foreign Entity of Concern）。

FEOC这一概念最早出现于2021年的《两党基础设施法案》，后在IRA中进一步细化。核心逻辑很清晰：中国企业在美国获得了过多补贴，美国政府要予以收回。如何收回？通过持股比例这一门槛。

法案规定，若一家FEOC在某个清洁能源项目中直接或间接持股超过25%，该项目就无法获得IRA 30%的税收抵免。注意，并非完全禁止进入美国市场，只是没有补贴。但在当前的光伏价格水平下，没有30%的补贴，许多项目基本无法盈利。30%并非小数目，它直接决定项目的经济可行性。

晶科保留了24.9%。恰好卡在红线下方。这个数字并非随意设定——1.92亿美元的对价对应75.1%的股权，剩余24.9%死死守住那条无形的边界。差0.1%就越界，就无法享受补贴。0.1%的缓冲空间，这是晶科为自己预留的余地。这种精准卡位的操作，表明晶科的法律团队将法案文本研究得极为透彻。

光伏企业之所以宁可折价出售工厂也要留在美国，根本原因在于2026年的美国光伏市场实在过于庞大。

AI数据中心的爆发式增长正在推高美国电力需求，机构预测2026年美国光伏组件需求将达到216GW至240GW。这一数字相当于中国2024年全年新增装机的一半以上。而且美国本土的制造能力远远无法匹配这一增速——虽然拜登政府和特朗普政府都在推动“制造业回流”，但光伏产业链的建设速度根本赶不上需求的增长。

供应是瓶颈，需求在爆发。这种错配意味着，谁能在美国本土拥有制造产能、谁能获得补贴、谁能合规参与项目，谁就能分得最大的一块蛋糕。晶科出售杰克逊维尔工厂的控股权，换来的是留在赛场中的资格。换一个角度看，24.9%的股权换取100%的市场存在感，这笔账怎么算都不亏。

问题是，这条25%的红线只是开始。今日的24.9%能保住，明日是否会出现新的限制？无人知晓答案。

CFO接任CEO

出售工厂之外，晶科内部的另一件大事发生在2026年3月，陈康平卸任总经理，接任者为曹海云——晶科的老CFO。

这一任命释放出非常明确的信号。曹海云是正儿八经的注册会计师，手中持有三证。更值得注意的是，公司章程中首次设立了“副董事长”这一职位。新任命的三位管理层成员中，有两位具备注册会计师背景。

在光伏行业高速发展的那些年，一把手通常是技术出身或具有强大销售背景的人士。李仙德本人就是典型的销售型企业家。CFO出任CEO，在光伏行业并不常见。现在换成财务背景的人掌舵，而且一上任就给公司打上浓厚的财务标签，原因很简单——时代变了。

扩张时代看重的是谁能最快地把产能提升起来、把组件销售出去。现在情况不同了，持续的价格战已让整个行业疲惫不堪，现金流管理、成本控制、资产负债表的健康程度，成为决定企业能否生存的关键。

公司2025年的财务数据确实需要这样一个人来收拾。

营业收入654.92亿元，同比下降29.18%。归母净利润亏损68.82亿元，毛利率-0.6%——组件销售越多，亏损越多。这并非晶科一家的问题。整个行业六成企业处于亏损状态，累计亏损额超过千亿。光伏组件价格从2023年的高点跌去了大半，许多企业的产品售价已低于现金成本。这就是光伏行业2024至2025年的真实写照。

不过2026年一季度的数据出现了一些改善迹象。组件出货13.7GW，毛利率回升至6.16%。虽然6.16%的毛利率不算高，但相比去年-0.6%的水平，至少说明不再失血了。储能板块交付了1.42GWh，这一新业务条线开始贡献收入了。

最坏的时期可能正在过去。但正在过去不等于已经结束。从-0.6%到6.16%，只是从ICU转到了普通病房，要真正恢复元气还有很长的路要走。上游硅料价格仍在低位徘徊，组件价格回升的力度有限，美国市场的政策风险远未结束，晶科的路还很长。