中信证券：如何应对调整？重塑杠铃型投资组合

来源：中信证券(26.350, -0.31, -1.16%)研究

文|裘翔 张铭楷 陈峰 高玉森 陈泽平

此轮结构性行情的驱动力主要源于存量调仓与杠杆资金入场。随着TMT成交占比阶段性见顶，我们预计全A换手率将逐步回落至1.8%以下。特朗普访华虽确立了中美关系“竞争不冲突”的框架，但市场情绪可能已处于高位。一旦情绪回落，全球流动性收紧预期在投资者决策中的权重将上升。降温后，市场结构多元化将回归，重建杠铃结构的必要性增加，预计AI+能化是今年更优的结构。

此轮结构性行情的资金驱动力

主要来源于存量调仓和融资盘流入

在市场经历全面降仓的剧烈调整后，通常将经历“全面仓位回补”、“回补结构分化”、“存量资金轮动”三个阶段，我们认为当前市场仓位回升过程接近尾声，正逐步进入存量资金轮动阶段。融资盘的迅猛突破构成此轮结构性行情的主要增量。杠杆资金在3月回调中展现出韧性，并持续上升，截至5月14日，融资买入额占比处于2021年以来92.2%分位数水平，且主要聚焦于通信、电子等泛AI板块。除杠杆资金外，其他资金流指标显示市场增量有限，存量资金调仓特征明显。ETF净赎回压力较大，宽基及科技类ETF净赎回显著。私募加仓谨慎，散户开户数环比下降，显示增量资金有限。

TMT成交占比阶段性见顶后，

估计全A换手率会逐步回落至1.8%以下

自2024年9月以来，A股TMT板块成交占比与全A换手率走势高度同步。复盘2019年以来7轮TMT成交占比突破40%阶段，全A换手率在见顶后120个交易日内，呈现初期震荡回落、中期波动压缩、后期重构破局的特征。第一阶段见顶当日情绪达到沸点，随后随着TMT降温，全A换手率中位数一路下滑至0.6%~1.8%。第二阶段为“无主线沉寂期”，换手率上限约2%。第三阶段为结构修复。整体而言，参照历史经验，全A换手率需回到1.8%以下才算基本结束，对应日成交额约2.5万亿元。

特朗普访华确立了中美

回到“竞争但不冲突”的框架，

不过市场情绪可能是阶段性高位

整体而言，此次中美高层会晤核心目的在于建立护栏、维持稳态，建设性作用相对有限。在伊朗遭遇战略挫败后，美国将进入“战略克制”状态，中美关系回归“竞争而不冲突”框架。展望长期，中美关系相对稳定格局或贯穿特朗普任期。从市场维度看，重要接触通常被视为乐观情绪阶段性见顶信号，因为会晤往往在分歧最小、共识易达成时进行，会后鲜有进一步改善契机。历史数据显示，事件后20个交易日A股表现多呈下跌态势，前5个交易日调整最明显。

一旦情绪回落，全球流动性收紧

预期在投资者决策中的影响会上升

霍尔木兹海峡中断带来的通胀影响已显现。中国4月PPI环比上涨，美国CPI、核心CPI等均超预期，高通胀侵蚀美国家庭购买力，实际时薪重回负增长。CME利率期货隐含年底利率接近年内最高，全球债券市场定价通胀，美债利率逼近4.5%，日债利率上行至2.6%。此前市场聚焦AI高景气，忽略通胀利率影响，但高利率可能影响AI基础设施支出。随着市场边际降温，流动性预期权重将上升，负面叙事将占主导。

重返杠铃结构的必要性在增加，

AI+能化是今年更合适的结构

1）稳健型资金只是暂时缺位，但配置需求从未消失。近期港股银行股新高证明稳健资金未缺位，只是A股结构极端掩盖了动向。若A股稳健板块随调整跌至便宜区间，将吸引资金入场。构建杠铃需围绕确定性供需缺口或稳定现金流，预计能化链条是今年最适合的一端。短期商品价格波动大制约参与，但若和谈达成，波动将趋稳，能化品种在情绪降温时具防御属性。

2）AI+能化可能是今年更合适的杠铃结构。今年AI+能化有望成为主要供需缺口和超额收益来源，底层逻辑是中国优势制造业定价权重估。配置上，关注国产AI进展，硬件侧“量”的逻辑及国产算力、云平台。建议增配券商、保险等低估值品种。对于周期涨价品种，关注AIDC链、锂电链等景气持续且预期差小的环节，以及覆铜板、玻纤等供需最紧俏品种，以及磷化工、MDI等供给约束品种。

风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

责任编辑：郭栩彤

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