恒运昌业绩承压：自研遇阻净利减半，大客户依赖成隐忧

来源：证券之星

受半导体行业周期波动等宏观因素影响，恒运昌（688785.SH）在 2025 年的经营表现不尽如人意，营业收入与净利润均出现下滑趋势。

证券之星分析发现，公司自研产品市场反响平淡，直接拖累了整体营收规模。与此同时，随着市场竞争日趋激烈，公司代理引进产品的毛利率已连续三年呈现下降态势。深入剖析显示，公司客户结构高度集中，前五大客户贡献了绝大部分收入，其中第一大客户拓荆科技更是占据了总营收的半壁江山。

为拓展市场边界，公司先后在沈阳、北京设立分支机构，但旗下子公司普遍陷入亏损泥潭，盈利状况堪忧。加之研发支出的持续增加，进一步压缩了公司的利润空间。步入 2026 年一季度，业绩下滑趋势未改，净利润跌幅接近五成。

01．核心业务增速放缓，客户集中风险凸显

公开资料显示，恒运昌主要专注于等离子体射频电源系统、激发装置及直流电源等产品的研发、制造与销售，并提供相关技术服务。此外，公司还代理进口真空泵、流体控制等核心零部件，致力于为客户提供等离子体工艺的整体解决方案。

今年 1 月，公司成功登陆资本市场，然而 IPO 后的首份年报却未能延续此前的高增长神话，业绩面临显著压力。回顾 2022 年至 2024 年，公司经营态势稳健，营业收入复合增长率达到 84.91%，归母净利润复合增长率更是高达 131.87%。

2025 年，受半导体行业周期性波动冲击，恒运昌下游设备厂商根据自身订单及交付进度动态调整采购策略，导致公司订单波动明显，最终呈现营收与利润双降局面。报告期内，公司实现营业收入 5.29 亿元，同比下降 2.09%；归母净利润 1.14 亿元，同比减少 19.57%；扣非后归母净利润 1.05 亿元，降幅为 18.95%。

证券之星注意到，2025 年公司自研与引进产品线表现出现明显分化。以等离子体射频电源系统及激发装置为代表的自研产品实现收入 4.15 亿元，同比下降 9.01%，占营收比重达 78.45%。其中，射频电源和匹配器销量分别为 5103 台和 3893 台，同比分别下滑 3.63% 和 3.97%。

恒运昌引进的真空获得及流体控制类核心零部件产品线，包括真空泵、质量流量计等，该板块收入为 8661.32 万元，同比增长 5.87%，占比 16.45%，但其增量规模不足以弥补自研产品收入的下滑缺口。

值得关注的是，受市场竞争加剧等多重因素影响，公司引进产品的毛利率持续走低。2025 年，该类产品毛利率仅为 13.9%，同比下降 1.22 个百分点，已连续三年下滑。同时，技术服务业务的毛利率也出现明显回落，降至 44.34%，同比下跌 11.54 个百分点。

进一步分析显示，恒运昌前五大客户收入占比居高不下，且对第一大客户的销售依赖度超过 50%。2022 年至 2025 年，前五大客户营收占比依次为 73.54%、80.39%、90.62% 和 84.04%，客户集中度风险较高。

其中，拓荆科技既是公司股东也是第一大客户，贡献了超过半数的收入。2023 年至 2025 年，对其销售收入分别为 1.89 亿元、3.41 亿元和 3.04 亿元，占营收比重分别为 58.16%、63.13% 和 57.37%。目前，拓荆科技持有恒运昌 201.06 万股，持股比例为 2.97%。

在营收下滑的背景下，恒运昌面临的竞争压力日益加剧。一方面，公司需加速缩小与 MKS、AE 等海外龙头的技术差距，在性能、稳定性及工艺适配上寻求突破；另一方面，国内厂商如英杰电气已推出并量产部分射频电源产品，茂硕电源也通过参股方式切入该赛道，竞争格局日趋激烈。

02．子公司普遍亏损，高研发投入侵蚀利润

证券之星观察到，为完善业务版图，恒运昌正积极推行区域化及全球化战略。公司通过设立沈阳和北京子公司，深耕东北与华北市场；并于 2025 年 11 月在德国成立境外子公司“德国恒运昌”，将其定位为全球战略支点，承担海外研发、技术融合及市场拓展三大核心职能。

2025 年年报披露，恒运昌子公司盈利状况不容乐观，旗下四家全资子公司全部录得亏损。其中，深圳百世达、沈阳恒运昌、北京恒运昌及德国恒运昌的净亏损额分别为 3.15 万元、693.31 万元、229.33 万元和 6.5 万元。

与此同时，研发费用的快速增长对公司盈利造成显著冲击。2025 年以来，恒运昌持续加大研发投入以推动新品开发及产品迭代升级，全年研发费用达 8015.92 万元，同比大幅增长 45.01%。

此外，基于谨慎性原则，公司对存在减值迹象的资产进行了测试，合计计提信用减值损失及资产减值损失 1616.91 万元，进一步挤压了利润空间。

进入 2026 年，恒运昌业绩下滑趋势延续。公司一季度营收 1.24 亿元，同比下降 12.08%；归母净利润 1758.28 万元，同比锐减 49.81%，近乎“腰斩”；扣非净利润 1693.05 万元，同比下降 44.31%。

针对归母净利润的大幅下滑，公司解释称，主要系加大运营体系优化、持续增加研发投入并引进专业人才，叠加本期政府补助减少，以及按会计准则计提资产减值损失等多重因素共同导致。

值得注意的是，在净利润持续承压的背景下，恒运昌募投项目未来将带来的新增折旧摊销影响不容忽视。

据悉，公司 IPO 共募集资金 15.61 亿元，投向沈阳半导体射频电源产业化项目、核心零部件智能化生产基地、研发中心、营销支持中心及补充流动资金。项目全面达产后，预计每年将新增折旧摊销约 4700 万元。

在盈利能力承压的同时，恒运昌的现金流也同步走弱。2025 年及 2026 年一季度，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 8478.78 万元和 1065.08 万元，同比分别下滑 14.79% 和 30.54%。（本文首发证券之星，作者 | 李若菡）

责任编辑：杨红卜

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