中金重申网易-S 跑赢评级 目标价锁定265港元

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中金公司发布研究报告指出，鉴于经营利润率改善趋势，将网易-S(182.1, 10.40, 6.06%)（09999）2026及2027年Non-GAAP净利润预测均上调3%至422亿元及467亿元。当前股价对应港股11/10倍、美股12/11倍26/27年Non-GAAP市盈率。维持“跑赢行业”评级，目标价保持265港元/171美元（参考行业估值中枢下移，对应港股17.5/15.5倍、美股17.5/15.6倍26/27年Non-GAAP市盈率），港/美股上涨空间分别为54%及46%。

中金核心观点梳理如下：

业绩表现超越投行及市场预期

公司2026年第一季度营收同比增长6%至306亿元，Non-GAAP归母净利润113亿元，同比持平。整体表现优于该行及市场一致预期，该行分析主要原因在于：1）游戏及增值服务收入超出预期；2）毛利率显著攀升；3）销售及管理费用支出低于预期。

游戏收入增速回升，基本盘表现亮出惊喜

2026年第一季度营收同比增长6%，增速较上一季度的3.0%明显加速；其中游戏及增值服务收入同比增长7%。该行认为主要得益于旗舰长青游戏的稳健贡献（其中《梦幻西游》电脑版、《天下》系列均刷新流水纪录）等，以及《燕云十六声》（收入亦创历史新高）、《漫威争锋》等全球化产品的持续发力。有道与云音乐同样实现同比正增长。整体而言，核心游戏业务韧性远超市场预期，递延收入环比增加近13亿元，为后续季度收入确认奠定坚实基础。

毛利率显著跃升，费用管控得力，主业盈利强劲

2026年第一季度毛利率同比提升5个百分点至69%（游戏及增值服务毛利率达75%），创下近年新高。该行分析主要系自研高毛利游戏收入占比提高及平台分成成本降低所致。费用方面，销售及管理费用支出规模均小于市场预期，相应贡献了利润增量。研发费用保持稳健，有力保障主业核心经营竞争力。

股东回报持续，新品与入通有望带来潜在催化

公司2026年第一季度每股派息0.144美元（0.72美元/ADS），回购约1.27亿美元。展望未来：1）《遗忘之海》将于5月28日开启删档付费测试，该行预期将于今年暑期正式上线（截至5月21日全平台预约人数超2200万人次）；2）储备有《无限大》《山海奇旅》《归唐》等多元化新品。该行认为毛利率超预期改善与稳健的股东回报提供了安全边际，后续新品周期与全球化进展将是关键观察变量。同时，若港股由第二上市顺利转为主要上市，或将为纳入港股通铺平道路，流动性改善与价值重估可期。

风险提示：经济低迷，监管趋严，游戏表现不佳，竞争加剧，汇率/投资损失。

责任编辑：卢昱君

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