科技巨头财报揭秘：账面暴利下的现金困局

谷歌财报数据惊人，营收同比飙升22%，净利暴涨81%[1]。华尔街一片叫好，29位分析师纷纷上调盈利预测[2]。

看似前景光明，实则暗藏玄机。

在626亿美元的利润中，有369亿源于谷歌被投公司估值的攀升；据Fortune测算，这369亿里竟有287亿来自Anthropic估值的提升。

换言之，谷歌近六成的净利润源自股权增值，这些钱分文未入谷歌口袋。

这并非谷歌做假账，而是会计准则使然：被投企业估值上升，投资方账面利润必须同步增加。

净利润衡量的是“理论收益”；企业实际落袋的现金才是真金白银，会计指标中的“自由现金流”才反映“账户实际净流入”。

与高歌猛进的净利润相比，谷歌的实际现金流却相当吃紧：

资金流向何处？答案在于持续扩大的资本支出。

资本支出是企业购置重资产大件的投入。近期，谷歌宣布今年资本支出高达1900亿[3]，是2025年的两倍，2020年的8.5倍。

谷歌本是轻资产软件巨头，既无需建厂也无须买设备，为何资本支出如此庞大？

黄仁勋对此最心知肚明。为训练模型及提供云服务，谷歌毅然将几乎全部现金转化为GPU、服务器及数据中心。

不仅动用自有资金，谷歌还四处举债。今年一季度，谷歌同步启动债务融资，发行高级无担保票据，成功筹资311亿美元[1]。

这便是谷歌财报呈现的两副面孔：

一方面，被投公司估值上扬，谷歌按比例受益，资本支出又可分年折旧，一来一去，“无中生有”多出大量账面利润。

另一方面，增值部分并非到手现金，支出款项在账面上可折旧，现实中却无法分期。一来一去，口袋里的钱日渐减少，甚至需发债缓解财务压力。

偌大硅谷，账面富裕却现金匮乏的并非谷歌一家。

从财务数据看，谷歌已属优等生。硅谷巨头们，个个现金捉襟见肘。

再看亚马逊：与谷歌类似，亚马逊亦投资了Anthropic，享受估值大涨红利，一季度净利同比激增77%[4]。

审视手头现金，亚马逊同样囊中羞涩。今年亚马逊自由现金流同比暴跌95%，一季度已转负[4]。

资金去向？同样是资本支出。

与轻资产的谷歌不同，亚马逊拥有庞大的电商业务，需自建仓库、分拣中心等，资本支出压力巨大。

2023年后，亚马逊大幅加码AI基建，采购GPU、建设数据中心，让本不宽裕的财务状况雪上加霜。

财报显示，亚马逊新增资本支出几乎全投向AI领域。

账面利润越滚越大，口袋现金却越缩越小，亚马逊大手一挥：借钱。

过去五年，亚马逊实际负债从3000亿美元一路攀升至4000亿（含部分电商应付账款）。

颇具讽刺意味的是，借的钱越多，负债率反而越低。因投资Anthropic带来巨额账面净资产增长，将亚马逊资产负债率稀释至50%以下[4]。

好比一人背负300万房贷，手中股票却从100万涨至400万，虽卡里现金未增，却瞬间从银行眼中的高风险户变为优质借款人。

因此今年一季度，亚马逊重振旗鼓继续举债，向全球发行高级无担保债券，总额534亿美元，含50年期超长企业债。

同样重仓AI的微软，却拿到另一套剧本。

微软投资的是OpenAI，后者估值高达8520亿美元，按理微软账面财富应更为惊人。

但因微软持有OpenAI高达49%的权益（看来是动了真情），触及会计准则“重大影响”门槛，须采用权益法核算。

所谓权益法，可粗略理解为荣辱与共。被投公司盈利则共享收益，被投公司亏损则需在财报中确认损失。

去年三季度，因OpenAI烧钱过快，微软也吞下41亿美元净亏损[5]。

到了四季度，OpenAI完成资本重组，微软持股比例降至27%[5]。新投资者给予OpenAI极高估值，微软一次性确认100亿美元收益，成功抵消OpenAI亏损。

剔除OpenAI影响，微软对AI的投入力度丝毫不输谷歌与亚马逊。抱着一堆显卡，账面富裕现金匮乏。

去年四季度，微软单季资本支出近300亿美元。这些钱全化作数据中心里的GPU、服务器和机柜。

回想2022年1月斥资690亿美元收购动视暴雪，再看XBOX部门业绩，纳德拉恐怕肠子都悔青了。

辛苦赚来的钱，转眼变成尚未通电的GPU。如此激进的投资，真的划算吗？

答案是值得，且超值。

微软、谷歌、亚马逊是全球前三云计算巨头，它们建设算力再出租给OpenAI、Anthropic等大模型公司。当前算力供不应求，大模型公司争相提前锁定算力，与云服务商抢签长期合同。

以亚马逊为例，今年4月，其与Anthropic签署一份10年期、价值1000亿美元的服务器租赁协议[6]。

但黄仁勋的GPU交付太慢，数据中心建设效率太低，合同虽签，算力却迟迟无法交付。这种“钱在嘴边却吃不到”的尴尬，变成了财报中的“剩余履约义务”。

剩余履约义务即云计算公司尚未交付的算力订单，从财报看：

微软的剩余履约义务，24年初仅2420亿美元，今年已达6330亿美元，暴涨161%；

亚马逊从1577亿美元增至3640亿美元，翻番有余；

谷歌最为夸张，从725亿美元飙升至4676亿美元，翻了近6.5倍。

算力是大模型公司的命脉，客户等不起，谁先拿到算力，谁的模型就领先。

云计算公司更等不起，若亚马逊算力中心建设滞后、交付跟不上，客户转头就会把钱投向微软和谷歌。

财报显示，直至2023年Q3，谷歌的净利润、自由现金流、资本支出尚保持相对适配。但此后，三大指标全面脱钩，资本支出愈发激进，原因正是剩余履约义务的大量积压。

为防止订单被竞争对手抢走，只能拼命借钱扩建算力。越快建成，订单越能转化为现金流。

人人如此，游戏愈发疯狂。想上桌就得All in，否则出局。

所有玩家中，下注最狠的是甲骨文。

微软赌业绩增长，谷歌赌AI领跑，甲骨文则赌一夜回本、咸鱼翻身。

甲骨文起家于数据库，是软件时代的活化石，科技圈正宗的老牌巨头。目前其业务大致分为两块：

一是老牌业务板块，基本处于守成状态，虽营收占比高达70%，但未来可期度低，增速仅个位数[7]。

二是云计算（OCI/Oracle Cloud Infrastructure）。按财报长期指引，这是全公司*的希望，将贡献约92%的增量营收[8]。

可惜订单签了却迟迟无法交付，甲骨文已急得团团转。

财报显示，甲骨文积压的剩余履约义务超5000亿美元，多于谷歌和亚马逊。

但甲骨文家底不厚，营收、利润和现金流水平均垫底，竟靠着谷歌1/10的利润，干出了比谷歌更激进的资本支出。

代价是惨不忍睹的财务健康和巨额债务。谷歌微软仅是买房上杠杆，甲骨文连首付都靠网贷。

银行并非傻帽。去年底，巴克莱银行警告甲骨文或于2026年底现金枯竭。今年初，TD Cowen指出，美国各银行已停止向甲骨文相关数据中心项目放贷。看了甲骨文资产负债表，放高利贷的也得先冷静抽根烟。

赚不到钱也借不到款，只能对内部下手。

今年愚人节，甲骨文大手一挥，将3万名员工“输送”给社会。

此新闻当时被解读为“AI引发失业潮”，实则问题没这么复杂，甲骨文裁员目的，是将省下的工资转手去买老黄的GPU。

据TD Cowen估算，裁员预计释放近100亿美元自由现金流（薪资很高）。早日拿到GPU，未交付订单便能早日变现，改善财务状况。

这条路上甲骨文并不孤单，还有职业赌徒孙正义作伴。一个裁员献祭当下，一个抵押透支未来。

据彭博社报道，软银对OpenAI的投资承诺超600亿美元。为凑足这笔钱，孙正义先清仓英伟达和阿里股票，又卖掉手中T-Mobile（一家通信公司），再将ARM股票抵押借款，义无反顾砸向OpenAI。

OpenAI是好公司吗？肯定是。但值这么多钱吗？难说。孙正义对趋势判断一向精准，却总被精准套牢在高位。

无论是甲骨文还是孙正义，其状态似乎都像当年的诺基亚。

HTC和三星可无包袱加入安卓阵营，但诺基亚不行。加入安卓风险低，但上限仅是普通手机厂；与微软合作风险巨大，但赌赢便是今天的苹果。

诺基亚曾是霸主、行业*，它无法接受平庸未来，必须绑定微软赌一把大的。

当年的诺基亚输得惨烈，今日的甲骨文呢？

这个左脚踩右脚上天的游戏，至少目前看来逻辑成立。

首先，万物皆缺，需求真实。显卡紧缺、内存稀有、电力不足，全方位供不应求。

高盛去年报告指出，数据中心电力需求到2030年预计飙升160%，最抢手地段数据中心空置率已降至3%，有钱也买不到电和算力[9]。

今年初，摩根士丹利报告也表明：市场对算力需求远超供应[10]。

OpenAI为将有限算力集中投入商业价值更高的编程市场，不惜叫停大家熟知的视频模型Sora。

国内，字节跳动净利润直接暴跌70%，阿里自由现金流已转负，以稳健著称的腾讯资本支出也愈发大手大脚，大家不约而同都在搞AI基建[11]。

其次，投入巨资建设的数据中心，确实在贡献利润。

一季度，谷歌剔除非常损益后，云业务同比高增63%[1]，借钱建起的算力并非无人买单。

微软近九个月增长22%，其中Azure及其他云服务板块增长31%，其中13%由AI贡献[5]。

同时，购买云服务的大模型公司也赚钱赚到手软。

Anthropic的Claude全产品日活不到ChatGPT的2%，但年化收入从90亿跃升至440亿美元[12]，已超越OpenAI。

这种增长规模超越疫情期间的Zoom，以及千禧年间的Google[13]。

市场也在奖励这种激进，Anthropic估值已超OpenAI，OpenAI正加速推进上市，目标于今年9月完成IPO，预计估值超1万亿美元[14]。

上游英伟达钱越赚越多，下游大模型公司饼越摊越大，中间云计算公司手捧未履约订单，勒紧裤腰欠了一屁股债。每花出一美元资本支出，市值便涨两美元。

恰如当年拉满杠杆买多套房，赌将来翻倍卖出。所有人都在赌，赌今日投入终成明日回报，今日下注越多，明日回报越大。

市场一片沸腾，全球同此凉热，唯有恒生科技投资者仍在思考：恒生科技究竟有无科技含量？

当下AI是否为泡沫？一切需求似乎真实，但总觉有些不对劲。

[1] 谷歌财报，谷歌

[2] Alphabet Q1 2026 slides： Cloud surges 63%， AI investments accelerate，Investing.com

[3] Alphabet CFO：将2026年资本支出指引区间上调至1800亿-1900亿美元 预计2027年资本支出较2026年将大幅增长，财联社

[4] 亚马逊财报，亚马逊

[5] 微软财报，微软

[6] Anthropic and Amazon expand collaboration for up to 5 gigawatts of new compute，Anthropic

[7] 甲骨文财报，甲骨文

[8] Oracle：AI 算力豪赌，赔率够了吗？，海豚研究

[9] Powering the AI Era，高盛

[10] AI Is Now a Macro Variable． Are You Positioned？，摩根士丹利

[11] AI投入压力大，字节跳动去年净利润下滑超七成，*财经

[12] SemiAnalysis

[13] Anthropic ARR Doubled Every 6 Weeks in 2026 — $9B to $44B Faster Than Any Company in History，MindStudio Team

[14] OpenAI to confidentially file for IPO as soon as Friday： Source，CNBC