国金证券解析：霍尔木兹通航重启后的油价走势推演
市场对于霍尔木兹危机的估值逻辑，正从担忧封锁冲击转向关注复航进程。尽管美伊达成协议的预期已部分压缩了风险溢价的上行幅度，但未来油价走向的关键，仍取决于霍尔木兹海峡复航的速度与深度。
当前，市场对霍尔木兹危机的定价重心，已由关闭带来的冲击转变为复航的节奏。
近期，美伊协议框架曾一度接近签署。据路透社等媒体披露，现行框架并非旨在一次性解决所有争端，而是优先推动停火及海峡重开。拟定方案涵盖延长 60 天停火期，伊朗需在协议生效后的 30 天内清除水雷、重新开放霍尔木兹海峡、确保船舶自由通行，并承诺不对过往船只收费。
作为互换条件，美方将解除对伊朗港口的封锁，给予部分制裁豁免，并允许伊朗在特定条件下恢复石油出口。至于伊朗铀浓缩活动、高浓铀库存处理、资产解冻以及后续制裁解除等更深层议题，仍需在停火窗口期内继续磋商。
一、霍尔木兹难以简单回归往昔
相较于最恐慌时期，霍尔木兹复航的预期已有改善，油价中的风险溢价存在回吐空间。然而，协议尚未最终落定，且即便复航实现，也不代表油价能迅速回落至冲突前水平。
一方面，霍尔木兹海峡的重开仅解决了物理通道问题，真正亟待修复的是通道信用。即便伊朗承诺不收费、不检查、不干预，船东、保险公司及货主仍需时间重新评估航道安全、战争险费率及实际通行状况。
红海 - 曼德海峡的先例已证明，即便航道风险缓解，主流航运公司也不会立即恢复原航线。2023 年底红海危机爆发后，经亚丁湾和曼德海峡的集装箱船通行量长期低迷，2025 年初较 2023 年均值低 89%，截至 2026 年 5 月仍低 82%。受沙特延布港装船带动，原油油轮通行有所修复，2026 年 5 月经亚丁湾和苏伊士的原油油轮通行量较 2023 年均值高出 23%。
另一方面，霍尔木兹冲击已从运输端传导至生产端。Clarksons Research 数据显示，截至 5 月 22 日，阿拉伯湾地区原油和凝析油减产约 1150 万桶/日，占 2025 年产量的 44%。
减产主因是外运受阻引发的储油约束。海峡通行量降至低位后，原油无法正常离港，储罐渐趋满库，迫使部分油田降负荷甚至关停。与此同时，港口、管线等海上基础设施遭袭，进一步削弱了部分生产和出口能力，也增加了后续复产的不确定性。
因此，复航不能简单等同于复产。对于因出口受阻、储罐满库而被动关井的情况，恢复相对较快。IEA 在 4 月估计，约一半中东海湾油田具备足够的油藏压力和流体条件，可在出口恢复后约两周内回到战前水平，这一比例在一个月后可升至约 80%。但这仅是油田条件口径，减产量未必会按同等比例恢复，原油流量的实际恢复还取决于安全形势、劳动力与承包商调度、供应链正常化、基础设施修复，以及船舶能否重新靠港装货。
恢复更慢的是那些已完全关停、关停时间较长，或油藏条件更为复杂的油田。S&P Global 引用 CERA 研究指出，受战争扰动的油田中约 90% 属于不易快速重启的类型，包括成熟油田、需注水或注气维持压力的油田，以及海上油田。在霍尔木兹完全重开、港口恢复正常服务的前提下，若油田关停约一个月，恢复满产可能需要 5 周至 7 个月；若关停延长至第二个月，重启周期可能拉长至 10 周至 7 个月。
若涉及生产设施和关键基础设施的实质损坏，恢复时间可能进一步延长。IEA 署长比罗尔曾表示，中东受损能源产出恢复至战前水平可能需要约两年。
从高频航运数据来看，霍尔木兹实物流仍处于深度受限状态。Clarksons Research 数据显示，截至 5 月 22 日，过去 7 天霍尔木兹日均过境船舶约 10 艘，较冲突前约 125 艘/日下降逾 90%。原油外运同样处于低位，过去 7 天仅 3 艘原油油轮离开海湾，合计约 600 万桶，仅为正常周均约 1.05 亿桶的 5% 左右。过境船舶中约 65% 属于“非主流”船舶，显著高于冲突前约 22% 的占比，说明主流船东、保险公司和货主仍保持高度谨慎。
4 月 17 至 18 日曾出现短暂重开窗口——日均过境约 33 艘，但彼时美国对伊朗港口的封锁未撤、双方协议未成，随后过境量迅速回落至约 10 艘/日。这一插曲表明，临时性通行放松可以带来流量脉冲，但不能自动修复通道信用。这与前文所述的红海经验一脉相承。
替代出口和库存释放在一定程度上缓冲了霍尔木兹外运受限的冲击。按 Clarksons Research 的海运原油贸易流量口径，冲突前全球海上原油出口约 4000 万桶/日，霍尔木兹受阻造成的外运损失约 1500 万桶/日。此后，霍尔木兹方向仍保留约 100 万桶/日原油出口，主要来自伊拉克、沙特和阿联酋。沙特通过东西管道将更多原油分流至红海，带来约 300 万桶/日的额外出口。同时，IEA 库存释放、美国出口增加以及其他非霍尔木兹来源的短期流向调整，共同补充了部分可用供应。
截至目前，全球海运原油可用出口约 3350 万桶/日，较冲突前仍低约 650 万桶/日。替代供应缓和了最极端的短缺压力，但尚不足以消除供应紧张，市场仍依赖库存持续填补缺口。
二、未来油价路径展望
尽管协议预期已在一定程度上压缩了风险溢价的上行空间，但霍尔木兹复航的节奏与程度才是决定未来油价路径的核心变量。
我们基于美伊谅解备忘录（MOU）的两阶段结构和 60 天停火窗口能否转化为持续通行，以及复产爬坡能否同步推进这个主要影响变量，设置了五种霍尔木兹通航恢复的情景。
具体来看：
S0 对应快速修复情景，美伊较快达成停火与通航安排，后续核问题、资产解冻和制裁解除谈判推进相对顺利。虽然仍需经历单航道先行、清雷约 30 天、双航道恢复的过程，但协议可信度更高，风险溢价加速回落。
S1 对应基准修复情景，停火安排顺利执行，霍尔木兹在 6-7 月逐步恢复通行，通道约束逐步让位于产量爬坡和贸易流向修复。
S2 对应低信用复航情景，海峡名义通行恢复，但核心议题推进偏慢，船东、保险和货主回流不足，实际流量改善慢于 S1。
S3 对应阶段复航后再受阻情景，停火窗口内有阶段性通行，但 30-60 天后谈判受阻，8 月后通行规则再度不稳，稳定复航可能推迟至年底或 2027 年初。
S4 对应停火破裂、二次封锁情景，停火未能落地或执行失败，霍尔木兹重新进入阶段性封锁或准封锁，通道信用二次受损，尾部风险溢价可能延续至 2027 年上半年。
测算结果显示，2026 年油价压力主要集中在二季度和三季度，情景分化从三季度开始明显拉开：
S0 快速复航情景下，协议快速落地，霍尔木兹通行和装船恢复超预期，布伦特二季度均价仍在 104.6 美元/桶，但三、四季度快速回落至 85.8 美元/桶和 85.7 美元/桶，全年均价约 89.1 美元/桶，对应风险溢价快速回吐、霍尔木兹净缺口基本消失的下行情形。
S1 情景下，布伦特二季度均价约 109.7 美元/桶，三、四季度分别回落至 99.0 美元/桶和 89.0 美元/桶，全年均价约 94.6 美元/桶。这一情景对应停火顺利执行，流量自 6 月起逐步恢复，但多数生产和贸易模式仍需到 2026 年底或 2027 年初修复。
S2 情景下，通道信用修复偏慢，三季度布伦特均价仍维持在 108.0 美元/桶，四季度回落至 98.3 美元/桶，全年均价约 99.3 美元/桶。
S3 和 S4 情景下，60 天窗口后谈判受阻或再封锁风险使高压状态延续更久，三季度布伦特均价分别升至 116.3 美元/桶和 118.2 美元/桶。四季度虽较高点回落，但仍分别维持在 109.3 美元/桶和 111.7 美元/桶，全年均价分别为 104.3 美元/桶和 105.5 美元/桶，反映复航不稳和复产滞后将显著放缓油价回落斜率。
进入 2027 年后，油价较 2026 年高点回落，但仍难以快速回到冲突前区间。S0 和 S1 下，2027 年一、二季度布伦特均价分别为 82.7/80.7 美元/桶和 84.0/81.0 美元/桶，S2 下分别为 86.6/81.7 美元/桶。S3 和 S4 下，通道信用折价与尾部复产约束更具黏性，一、二季度均价分别维持在 97.4/82.9 美元/桶和 104.7/100.0 美元/桶。
整体看，即便进入 2027 年上半年，除快速复航情景外，油价中枢仍明显高于危机前水平。
