交银国际调降石药目标价至8.05港元 维持中性评级

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交银国际(0.51, 0.01, 2.00%)发布研报称，石药集团(7.58, 0.00, 0.00%)（01093）调整2026年、提升2027-28年财务预期，主要基于授权费收入确认时点、原料药收入预测更为谨慎。将目标价调降至8.05港元，目前估值合理（23倍2026年市盈率），保持中性评级不变。

交银国际核心观点如下：

1Q26剔除授权费后的主营业务收入增长0.4%

呈现复苏迹象但略逊于该行此前预测，主因原料药业务受价格波动拖累。基于差异化研发平台的项目持续推进，在研产品临床数据披露、BD里程碑付款、IND等积极进展可期。但考虑到主营业务复苏仍存不确定性，且当前估值合理，该行暂维持中性评级。

1Q26成药销售业绩回暖，原料药持续承压

1Q26成药业务销售（剔除授权费收入后）同比增长6.2%，略优于该行此前预期，分疾病领域看：1）CNS、心血管分别录得22%/31%的高增长，主要得益于恩必普院外自费销售增长，以及明复乐在心梗、脑梗等领域的持续推广；2）肿瘤线恢复正增长（+2%）。受产品价格波动影响，VC和抗生素原料药收入分别下降19%/35%，功能食品销售稳定，收入+0.5%；原料药出口供销两旺，地缘不确定性影响原料价格上涨，后续收入趋势有望企稳。随着研发管线逐步进入商业化收获期，2026年有望上市至少10款新产品，叠加集采影响缓和、核心大单品持续放量，管理层维持全年业绩恢复正增长的指引。扣除授权费收入后的销售毛利率为77.3%，同环比均有上升。公司于近期从阿斯利康收到长效递送技术平台及多肽药物AI发现平台合作首付款12亿美元，管理层对全年BD收入的确认节奏表示乐观。

多条管线研发取得积极进展

1）与阿斯利康合作的代谢类项目：Lp（a） I期已完成，小分子合作项目进入I期临床；GLP-1/GIP双靶和Amylin长效制剂有望近期获得里程碑付款。2）肿瘤领域创新管线：B7H3 ADC安全性优于竞品，即将于ASCO大会公布，未来重点推进HER2阴性乳腺癌人群；PD1/IL-15双抗有望于2H26公布I期数据，已在多个冷肿瘤中观察到积极疗效和安全性信号。3）PCSK9小核酸项目在中国内地进展最快，首个III期已入组完成，in vivo CAR-TI期已有积极信号，Lp（a） CAR-T 2H进入IND阶段。

责任编辑：卢昱君

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