中金2026年下半年港股展望：结构性分化格局下的投资机遇

来源：中金点睛

2026年上半年市场的主线清晰可辨，即有无AI的差异。拥有AI产业的如A股创业板和韩国市场表现强劲，缺乏AI布局的如港股恒科则相对落后。强如A股也有数百只个股创出924以来新低，弱如港股也有大模型和IPO带来显著涨幅。与其说港股有什么独特之处，不如说港股更"精准"地映射了中国经济强者恒强、弱者恒弱的分化格局。毕竟港股指数权重股与消费内需关联更为紧密。

对于港股上半年相对"沉寂"的表现，我们并不感到意外。去年底的多项预测，包括整体指数空间受限、年初亢奋时提示风险、不建议将人民币升值与外资流入简单等同于港股上涨、以及不建议因涨幅落后就转向消费板块等，多数已得到验证。

展望未来，K型经济与K型市场能否收敛、如何收敛？港股能否迎来转机？若有机会，方向何在？各板块的赔率和胜率如何？我们对下半年港股前景进行了一番思考，供投资者参考。

经历2025年的大涨后，2026年港股显得有些"落寞"，内有A股创业板对比，外有韩国美股衬托，资金与关注度均不如前。对此我们并不意外。去年底的诸多判断，尤其是与主流观点相左的看法，多数得到验证：如整体指数空间有限，年初情绪高涨时提醒风险，不建议将人民币叙事照搬到港股，不建议仅因涨幅落后就切换到消费等。

但何以至此？不厘清过去，难以展望未来。一是基本面，除前置发力外，看似强劲的一季度增长实则掩盖了更明显的内部分化，科技和外需强，消费和内需弱，这与我们在去年底判断中国信用周期整体震荡但结构分化一致。港股恰有大批与消费内需相关的权重股，如互联网、电商、电动车甚至新消费，但指数中缺少AI硬件与外需。所以，与其说港股有什么不同，不如说其恰恰"更直观"反映了中国经济强者更强、弱者更弱的K型分化。

二是流动性，去年底的广泛共识是内外流动性都将维持甚至更加宽松，如美元走弱、海外央行持续宽松、人民币升值吸引外资、南向资金延续等流行叙事，我们对此存疑。结果港股反而成为今年内外流动性收紧"最受冲击"的交汇点：美元未如预期走弱，四大央行有两个将走向紧缩，南向与海外资金均明显缩水等。展望下半年，港股前景与配置方向也藏在这两者的变化之中。

有两个数据的"转折点"可以生动诠释中国信用周期的分化。一是居民信贷增速首次转负。经历2024年下半年到2025年中短暂企稳后，居民信贷增速2025年下半年开始再度快速下行，跌入负区间。若从更长维度看，2017年地产见顶，尤其是2021年三条红线后，居民信贷增速下行已延续10年。二是指数Wind全A和创业板指均创历史新高。

理解这种分化与转折背后的含义，需从理解中国增长所处的内外部环境、政策的长短期目标约束出发。

► 外部环境提供了外需的"宝贵"窗口：2019年尤其是2021年后，因地产周期下行和政策引导，大量信贷资金流向制造业，客观上也造成政策支持方向如汽车制造等供需失衡问题。但过去三年，全球环境的几个重要变化客观上提供了外需的宝贵窗口：1）两次地缘冲突造成的能源转型需求；2）两次贸易摩擦带来的新兴市场供应链重构对中间品的需求；3）AI崛起拉动的新增投资。当然，还有很大的成本优势，所以才有了过去两年不断扩大的出口和顺差，支撑了增长的企稳。

► 出口强劲给政策提供了腾挪空间，以利用这一宝贵战略窗口期发展科技和升级产业，应对未来不可逆甚至随时可能更为严峻的供应链重构。从长期角度，即便外部环境不进一步升级，科技自主与产业升级也是战略之举，是经济发展阶段的需要，这从"十五五"规划、今年两会强调智能经济与未来能源、以及财政更多向"两重"等倾斜是一致的。

► 那也就意味着除非外需失控拖累整体增长，政策重心或仍将以科技与产业为主。虽然进入二季度，内需再度转弱，但外需和科技的强劲足以对冲，使得政策重心依然放在产业与科技上。换言之，只要外需和就业不出大问题，财政可能没有很大紧迫性在当前水平上大举加码、向内需倾斜，毕竟现在全社会总债务比例已经处于较高水平，尤其是政府债务过去5年增加较快。因此，财政脉冲将与去年持平且向科技和产业倾斜依然是我们的基准假设。

► 因此，内外需与科技的分化或仍将延续。外需在额外份额和新增能源转型和科技需求下或仍将保持韧性，除非全球因持续的高油价进入衰退且主要央行激进加息。相反，内需在缺乏外力支持下的自我修复仍然缓慢，因此整体信用周期震荡和结构分化不仅未收敛，反而可能进一步加大。

判断基本面走向的另一个重要抓手是实际利率，也是决定信用周期的关键。名义利率走低（当前10年国债1.7%）、PPI中生产资料走高、PPI中消费产品尤其是CPI中猪价不断下行，构成了一个"有意思"的组合，即外需与科技通胀上行、内需尤其是消费修复偏慢，因为前者面临更高的回报（5.4%）和较低的实际利率（3.7%），带来更高的业绩弹性，后者面临原本低迷的回报（消费3%、购房-3%）和反而更高的实际利率（消费2.6%、购房2.1%），货币政策或许很难直接解决这一问题，财政重心如上所述也主要在科技端，汇率相比利率可能会起到更有效的调节作用，不过或许要等整体政策思路调整才可能有更大期待。所以，我们一直不同意只用通胀下行来概括中国的经济，太过狭隘，更恰当的总结应该是整体通胀下行掩盖下的流动性过剩和局部通胀上行，这与市场的结构性分化是一致的。

相比A股，港股因其特殊环境对流动性更为敏感，流动性强时（如2025年南向大举流入1.4万亿港元，海外资金一度超配，美联储降息），港股市场表现领先；流动性弱时（如今年至今南向资金流入不到3000亿港元，海外资金配置下降，美联储紧缩预期升温），港股则明显落后。

我们预计国内流动性环境应该会继续维持宽裕，尽管二季度可能面临边际收紧，居民再配置也仍有空间，但对港股而言，南向资金能否再度大举流入取决于港股表现好坏，并且海外流动性的变数更大。目前，市场预计欧央行与日央行大概率6月加息，会形成阶段性的紧缩环境。但我们认为，市场现在预期美联储年内加息还是太悲观了，毕竟加息的门槛很高（我们测算，油价需要冲击150美元并维持在120美元以上直至年底），这意味着预期伊朗局势一直无解。这对于选情已经较为紧张（特朗普整体支持率已降至39.8%，通胀议题更是低至28%）的特朗普可能是难以承受的，且越临近年底、风险越大。

所以，流动性堵点来自油价，背后是中期选举的压力。伊朗局势缓和油价回落带动美债利率下行，至少可以缓解港股分母端的压力，如果能有进一步基本面催化，也可以推动更多资金配置的正循环。

基于我们对整体中国信用周期的判断，我们维持对港股指数中性震荡的看法，基准情形下恒指点位27，000-28，000。考虑到紧张的流动性环境和长期低迷，后续的边际变化（如美债利率回落、又或是互联网龙头在AI投入上的催化）都可能带来恒科等成长板块一定低位的估值修复，即赔率不差。

从配置角度，市场极致分化的背后恰是信用周期分化的直接映射。科技如若一枝独秀，内需也就相对疲弱，资金也难以轮动，更多是短期躲避高估值和高拥挤资金行为。所以，我们在配置上还是建议紧跟信用能扩张的方向。一是科技，整体AI产业没有到普遍泡沫的程度，阶段的透支是有的。例如美国五大云厂商的经营性现金流已被资本开支基本耗尽，国内头部云厂商自由现金流还维持正值，但边际也已出现收敛。不过从渗透率看，当前中国AI渗透率约16-19%，距历史超额行情见顶的20-25%的阈值仍有一定距离，所以走到现在需要以每一个业绩期作为关键检验点。二是周期，但偏左侧，AI投资的深化与美债利率回落和海外财政增量都是周期的信用扩张催化。三是泛外需，但需要更多全球基本面修复的拉动。相反，如果信用扩张方向难以为继，内需也无法接棒，那分红与稳定增长方向可能会重新吸引投资者，这也是港股具有特色吸引的方向，如银行和本地需求，今年表现也并不差。

我们进一步根据微观流动性、美债利率敏感性、基本面预期改善情况、动态估值，测算了各板块的赔率与胜率，发现：1）互联网、医疗设备、汽车与零部件赔率与胜率情况都相对较好；2）半导体、周期品、创新药、机械、电气设备胜率较好，但赔率不高；3）消费板块整体赔率靠前；4）科技硬件、公用事业、贸易公司等行业胜率与赔率均不占优，与上面的结论大体一致。

所以总结而言，科技看海外；外需看油价；内需看政策。

海外地缘局势及主要央行政策路径存在不确定性；国内信用周期、政策效果、AI产业链景气及资金面均有不确定性；本文涉及的盈利预测、指数测算和行业配置判断等可能偏离实际