踏歌智行赴港IPO：战投低价入股引关注 财务风险与客户集中隐患浮现
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：渚
5月20日，踏歌智行科技股份有限公司（以下简称“踏歌智行”）正式向港交所主板递交上市申请，由华泰国际担任独家保荐人。
就在递表前夕，公司完成一轮大额融资，同时多位早期股东大幅折价减持股份，外部投资者以较低价格接盘，股权激励对象中还出现了外部人员，交易定价是否合理引发市场质疑，存在潜在的利益输送风险。
从业务运营来看，踏歌智行长期处于亏损状态，连续两年毛利率为负值。虽然2025年毛利率略有回升，但核心细分业务仍未实现盈利。此外，为优化财务数据，公司大幅削减研发投入，影响了技术持续迭代能力。同时，客户集中度逐年上升，营收高度依赖头部客户，业绩稳定性面临挑战。
在财务状况方面，由于采用重资产模式，回款周期较长，应收账款激增，导致现金流压力显著。截至2025年底，公司资产负债率高达95.93%，债务风险突出。此外，公司还涉及千万级合同纠纷诉讼，进一步增加了上市的不确定性。
递表前战投低价突击入股 股权激励涵盖外部人员
踏歌智行成立于2016年，专注于矿用车无人驾驶技术研发、产品开发及无人矿山整体工程化设计与实施。公司构建了“车-地-云”架构，打造了矿区无人运输解决方案的基础框架，并基于感知、规控、协同、云控、大数据等全生命周期运维技术链，形成了由车载系统、地面系统和云控平台组成的“旷谷”一站式解决方案。
就在提交上市材料前数月，踏歌智行完成了约1.5亿元的D轮融资。此次融资发生在3月至4月期间，同力、无锡新兴产业、皖通科技(8.700, 0.03, 0.35%)、无锡鼎祺及浦信熠芯分别认购新增股份33.61万股、33.61万股、84.03万股、33.61万股及69.29万股，每股价格均为59.5元。
与此同时，部分早期股东选择低价减持套现，部分投资者则趁机低价吸筹：
新能科创从宁波踏歌手中收购165.97万股股份，每股成本仅为11.72元，约为本次融资价格的两折；随后又从普合投资、金沙江三期、中新博通手中收购39.34万股股份，每股成本为15.25元，约为本次融资价格的三折。此外，同力、浦信熠芯、世纪金源收购股份的每股成本分别为26.44元、26.03元、27.29元，分别较本次融资价格折让55.56%、56.25%、54.13%。
令人关注的是，上述股东为何以远低于同期融资价格的方式减持股份，相关交易定价是否公允，是否存在利益输送？
此外，昇驰工程从中环协力手中收购105.61万股股份，每股成本为54.97元；清石恒鼎、清石璟华分别从清石璟辰手中收购34.76万股、3.48万股股份，每股成本均为57.53元。交易完成后，中环协力、清睿华赢退出公司。
截至IPO前，创始人、董事长、执行董事兼联合首席执行官余贵珍，执行董事兼首席执行官周华生，员工持股平台（宁波踏歌、大连踏歌）及北航教育基金会构成公司单一最大股东集团，合计直接及间接控制公司21.04%的投票权。
值得注意的是，踏歌智行的股权激励计划中包含了外部投资者。2025年，公司将股权激励计划下持有的128万股股份，按每股1元转让给一名外部投资者，代价为440万元，其中312万元计入资本及其他储备。2026年1月，公司再次将股权激励计划持有的165.97万股股份转让给另一名外部投资者，代价为1945万元，折合每股11.72元，定价同样远低于D轮融资价格。
此外，部分已离职员工仍持有员工持股平台份额。宋马良、祝亚运各持有宁波踏歌0.8558%的份额，两人均已从公司离职，其中宋马良还是创始人余贵珍的表弟；大连踏歌的有限合伙人包括公司的44名员工及前员工。
毛利率偏低 客户集中度偏高
无人矿卡行业目前仍处于典型的“增收不增利”阶段。财务数据显示，2023至2025年，踏歌智行分别实现收入1.90亿元、1.52亿元、5.27亿元；录得净亏损3.13亿元、3.45亿元、1.6亿元，经调整净亏损分别为2.56亿元、2.68亿元、1.04亿元。
这主要是因为行业仍处于初期发展阶段，成本投入较高。无人矿卡的核心硬件如矿卡本体多为外购，公司主要承担“集成+软件”角色，溢价能力有限。
2023年及2024年，踏歌智行的综合毛利率分别为-24.8%、-45.5%，其中用于第三方车辆的矿山无人驾驶运输解决方案毛利率分别为-49.6%、-324.1%。到了2025年，综合毛利率虽提升至4.8%，但用于第三方车辆的矿山无人驾驶运输解决方案及智能运营及其他服务的毛利率仍为负值，分别为-14.5%、-18.4%。
相较于同行，踏歌智行当前的盈利能力较弱。2024年易控智驾的毛利率已转正，为7.6%，2025年前三季度为7.1%。2025年希迪智驾、博雷顿、临工重机的毛利率分别为21.40%、11.06%、23.55%，均明显高于踏歌智行。
在研发费用方面，为保持技术领先，行业普遍高研发投入。2023至2025年，希迪智驾的研发费用持续大幅增长，分别占收入的68.17%、47.11%、42.33%。
与之不同的是，为优化上市前财务数据，踏歌智行2025年大幅削减研发投入，研发费用同比下滑17.6%至5779.9万元，研发费用率也从2024年的46.12%下滑至10.97%。
截至2025年，踏歌智行的市场占有率为13.3%，而排名第一的易控智驾市占率为38.1%，排名第二的希迪智驾市占率为21%，二者市占率均明显高于踏歌智行，且行业第四名正以13.2%的市占率紧追其后。如果踏歌智行无法维持产品竞争力，很可能在后续激烈的市场竞争中落后。
现阶段中小矿场因车辆保有量低、运输规模小，不具备大规模采购无人驾驶设备的条件，难以通过规模效应摊低运营成本。因此，矿区无人驾驶赛道的商业模式天然具备大客户驱动特征。
2023至2025年，踏歌智行来自前五大客户的收入占比分别为84.9%、87%、88.2%，持续上升，其中来自最大客户的收入占比分别为24.4%、26.5%、40.5%。由此可见，2025年踏歌智行收入的爆发与对单一客户的依赖程度大幅提升有直接关系。
专业人士指出，对头部客户的过度依赖不仅会削弱企业议价能力，还意味着一旦核心客户调整供应链策略或支出预算，将直接冲击公司订单。因此，持续开拓新客户、降低客户集中度、证明自身商业化能力已得到市场验证，对踏歌智行而言尤为关键。尤其是在2025年收入大幅增长的背景下，市场已经对其后续增长形成了较高预期，若未来增长不及预期，公司将面临加剧的估值回调风险。
举债度日 资产负债率高达96%
此外，矿山无人驾驶行业目前仍处于早期市场培育阶段，为提升矿场运营方的接受度，多数企业不得不选择重资产商业模式，踏歌智行也不例外。
踏歌智行的业务主要分为三类：第一类是配备踏歌专用车辆的解决方案，即与整车厂商（OEM）合作，销售整合了无人驾驶系统的矿用宽体车，以及配套地面设施与云控平台；第二类是适配第三方车辆的解决方案，针对存量矿用宽体车和刚性矿卡提供无人驾驶改造服务；第三类是智能运营及其他服务，涵盖日常运维、技术服务，以及按运输量计费的智能运输服务。
2023至2025年，踏歌智行配备专用车辆的矿山无人驾驶运输解决方案收入占比从34.7%快速攀升至71.4%。2025年该业务收入同比大幅增长492.45%，成为拉动公司业绩增长的核心动力。
但随着行业逐步发展，重资产模式的结构性弊端日益凸显，已经成为制约踏歌智行等矿山无人驾驶企业扩张与盈利的核心瓶颈。据业内人士介绍，一辆宽体矿卡的售价约为100万元，大型矿卡售价更是可达300万元以上，企业每新增一个项目都需要投入大量垫资。此外，车辆资产需要提前布局投入，但服务收入按月度或运量结算，且回款周期较长，会持续加剧企业的现金流压力，让企业长期处于“高采购、慢回收”的状态。
2023至2025年，踏歌智行应收账款周转天数分别为128.9天、133.1天、134.1天，呈缓慢增长趋势。截至2025年末，踏歌智行各应收账款及应收票据高达3.49亿元，较上年末飙升超600%，占当年收入的66.31%。
持续亏损叠加回款滞后，踏歌智行的经营现金流连续两年大额净流出。2023至2025年，公司经营现金流净额分别为-2.04亿元、-1.77亿元、3788.1万元，面临较严峻的资金压力。
截至2025年底，踏歌智行资产负债率已达95.93%。到今年3月底，踏歌智行债务总额1.91亿元，其中银行借款1.74亿元、租赁负债及各项应付款1680.3万元；广义货币资金总额1.95亿元，其中现金及现金等价物1.32亿元、受限制银行存款6298.8万元。
据招股书披露，2025年10月，一名客户因合同纠纷对踏歌智行提起诉讼，索赔金额约3000万元。截至目前，该诉讼仍处于审理阶段，尚未作出判决。
责任编辑：公司观察
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