哥大研究揭露私函评级虚高隐患

哥伦比亚大学商学院学者最新研究表明，在近期华尔街备受瞩目的领域——规模达1.8万亿美元的私募信贷市场里，支撑着日益增长资产份额的评级体系存在系统性低估投资风险的问题。

此项结论源自本月在线发布且尚未经过同行评议的论文，进一步加深了外界对美国寿险业隐藏风险的忧虑。保险公司正加大在私募信贷领域的投入，为相关金融产品的构建者带来巨额利润，同时也促使主要监管机构及分析师发出警示，称保单持有人可能面临潜在威胁。

该研究重点关注所谓的私函评级；此类评级并不像传统公开评级那样广泛流通。Xuelin Li、Sangmin S．Oh及Giacomo Ricciardi在文中指出，持有非公开评级的资产出现信用损失的概率约为同等公开评级债务的两倍。这些令人意外的损失率——尽管尚未超过1%——甚至出现在相对平稳的年度里。

换言之，研究者发现，在底层资产减值风险一致的前提下，非公开评级往往比公开评级高出两至三个等级。这意味着，持非公开BBB评级的债券——BBB属于最低投资级别之一——面临损失的可能性，与公开评级为BB+或BB的债券相当，而后者已落入投资级以下范畴。

“长期以来，我们将这套信用评级体系视为理所当然，”哥伦比亚大学助理教授Oh在接受采访时说道，“许多监管举措及投资者的决策，都依赖于信用评级系统在风险衡量与评估方面的精准度。”

寿险公司采用的大部分非公开评级源自三家机构：Egan-Jones Ratings Co．、Kroll Bond Rating Agency（KBRA）以及Morningstar DBRS。该研究所用数据并未披露具体是哪些公司对出现损失的信贷进行了评级。

KBRA与Morningstar均表示，无论企业是否为上市公司，它们均沿用相同的评级标准与方法，且这两类企业均拥有良好记录。Morningstar还强调，哥伦比亚大学的报告内含“重大错误与假设”，并断言其结论“存在严重缺陷”。

Morningstar投资者策略主管Richard Sibthorpe在采访中补充指出，该论文将所有评级机构混为一谈，未考量它们之间的差异。

Egan-Jones方面拒绝发表评论。

研究人员指出，截至去年末，寿险公司持有的非公开评级资产总额约为4,810亿美元，约占其评级信贷组合的12%，远高于2018年的不足2%。

隶属于华尔街投资公司的保险公司通常更频繁地使用非公开评级。其保险关联公司的申报文件显示，非公开评级证券在其评级信贷组合总额中的占比或可超过20%。

这其中包括基金管理巨头黑石(114.19, -1.16, -1.01%)、Eldridge Capital Management、阿波罗全球管理公司及KKR的保险关联机构。相关业务的发言人皆拒绝置评，Resolution Life Group Holdings Ltd．的代表亦拒绝回应，该公司聘请黑石担任资产管理人。

Massachusetts Mutual Life Insurance Co．表示，其五十余年来一直是私募信贷领域“自律且成功的投资者”。该公司在其评级信贷组合中，有24%采用非公开信贷评级。“我们的策略在不同经济周期中持续跑赢公开市场替代品，这反映了我们跨资产类别和行业的多元化投资布局，”该公司在声明中称。

哥伦比亚大学研究人员估算，若非公开评级能与底层资产表现相匹配，保险公司需额外持有约45亿美元的资本，这笔总额将由多家机构共同分担。

在美国，保险公司主要受其注册所在州的监管，而全国保险监督官协会（NAIC）负责制定全国性标准，并对少数资产自行评级。

NAIC在声明中称：“NAIC及各州保险监管机构多年来一直积极监测并逐步应对保险公司不断变化的投资组合。”该组织指出，监管机构有权酌情质疑相关评级。

责任编辑：王永生

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