东吴证券百亿并购引争议，6 月18日股东能否说不？

来源：挖掘机007

苏州的梅雨季节虽未正式开启，但长三角资本圈的氛围已透出一股湿热的焦灼感。

6月18日，东吴证券(7.350, 0.04, 0.55%)（601555）的股东大会将审议一项足以重塑公司格局的议案——斥资115.19亿元，收购东海证券83.68%的股权。这绝非一次普通的资产置换，更像是一场关于“规模扩张”与“股东利益”的豪赌。而坐在赌桌对面的，是数万名手握真金白银的中小投资者。

作为深耕长三角经济的中型券商代表，东吴证券这步棋走得颇为凶险。方案自今年3月披露后，股价随即暴跌7.1%，并陷入持续的弱势调整。二级市场的用脚投票，与研报中“能级跃升”的宏大叙事，形成了鲜明的反差。

这究竟是战略层面的神来之笔，还是管理层对规模执念下的盲目冲动？对于普通投资者来说，这场并购究竟是天上掉馅饼，还是精心设计的陷阱？

估值争议的“罗生门”：137亿与80亿的落差

要剖析这场并购的合理性，首要任务是厘清这笔账：东海证券究竟值不值137.65亿元？

依据收购报告书，东吴证券此次交易定价以2025年12月31日为基准，采用市场法评估。评估结果显示，东海证券100%股权估值高达137.65亿元，较账面净资产溢价40.76%。为获取这83.68%的股份，东吴证券需支付7.32亿元现金，以及价值107.75亿元的股票——这部分定增定价为9.46元/股。

乍看似乎物超所值，甚至定增价还高于市价？且慢，若将时间轴拉近，你会发现一个令人咋舌的“平行宇宙”。

就在几个月前的5月，阿里司法拍卖平台上，东海证券8300万股无限售流通股被拍出，成交价3.20亿元，折合每股仅3.86元。据此推算，东海证券整体估值尚不足80亿元。

80亿与137亿之间，相差近60亿的“水分”。这绝非小数目，几乎相当于东吴证券此次收购对价的一半以上。

一边是司法拍卖市场上冰冷的成交价，另一边是重组方案里滚烫的评估值。如此巨大的估值鸿沟，不禁让投资者心生疑虑：东吴证券是否在用“高溢价中的高溢价”去接盘？这40.76%的高溢价，究竟是基于对未来协同效应的乐观预期，还是纯粹为了配合交易而堆砌的数字游戏？

被稀释的不仅是股权，更是股东的获得感

如果说估值争议还停留在“贵不贵”的层面，那么收购方案对东吴证券现有股东权益的直接冲击，则是实打实的“剧痛”。

山西证券(4.980, 0.06, 1.22%)在一份研报中，用“能级跃升”来描绘这次并购。这词听起来气势磅礴，但关键在于，这种“跃升”究竟属于谁？是公司的跃升，还是股东的跃升？

来看一组硬核数据。以2025年业绩为锚，收购前东吴证券净利润为35.52亿元，收购后增至36.88亿元，增幅不足4%。然而，为了这点微薄的利润增量，东吴证券的净资产却从432.72亿元激增至542.03亿元，增幅约25%。

资产规模大了，利润却没多多少。这笔账怎么算，都让人觉得亏。

更令人担忧的是股本扩张。为支付这笔天价对价，东吴证券将定向增发近11亿股新股。这意味着，公司总股本将从49.69亿股猛增至61.09亿股，扩张幅度接近23%。

对于持股的小股东而言，这意味着什么？意味着你的股权被稀释了。更残酷的是，你手中每一股所对应的盈利能力都在缩水。

计算可知，收购完成后，东吴证券的每股收益将大幅下滑约20%。这直接导致一个恶果：投资者手中的股票市盈率瞬间被抬升20%以上。换言之，你原本买入的是一个估值合理的公司，一觉醒来，却发现它变成了一个估值更贵、盈利能力却未跟上的“虚胖体”。

这就是所谓的“被增长”焦虑。公司规模大了，听起来光鲜了，但落到股东口袋里的实惠却少了。这种损己利人的“做大做强”，恐怕难以获得二级市场投资者的认同。

研报的“温柔刀”与市场的“真性情”

有趣的是，在这场争议中，券商研报扮演了颇为微妙的角色。

作为“自己人”，山西证券在《业绩保持韧性，并购整合开启新篇章》的报告中，极力唱多此次并购，称其能“进一步提升公司的业务规模和核心竞争力”。但若细读这份研报，会发现分析师的手似乎在微微颤抖。

同样是山西证券，在2025年5月发布的上一份研报《投资业务驱动增长，轻资产质效提升》中，曾预计东吴证券2026年的营收为138.37亿元。而到了今年3月，这个数字被悄无声息地修正为99.80亿元。

修正幅度有多大？整整下调了约三分之一。

这哪里是“保持韧性”，分明是“业绩变脸”。分析师未明说下调理由，但市场是最敏锐的。在收购方案公布的首个交易日，股价大跌7.1%，或许就是对这份“温柔刀”式研报最真实的回应。

二级市场的反应往往比文字更真实。股价的持续回调与迭创新低，说明资金正在用脚投票。他们并不傻，看得懂这115亿花出去，短期之内很难换来等值的利润增长。

6月18日：小股东的“反抗”时刻

如今，剧本已写好，舞台已搭好。6月18日的股东大会，将成为这场大戏的高潮。

根据规则，截至6月11日收盘持有东吴证券股票的投资人，均有权参与投票。这不仅仅是一次例行公事的举手，更是一次行使股东权利、表达利益诉求的实战演练。

近期市场上，中小股东“掀桌子”的案例屡见不鲜。就在这个月，道恩股份(31.190, 0.96, 3.18%)拟收购实控人旗下资产的方案，因中小股东反对率高达88.12%而惨遭否决。几天前，安阳钢铁(1.820, -0.03, -1.62%)的定增议案也因近45%的反对票而流产。

这些案例给东吴证券的管理层提了个醒：别以为中小股东人微言轻，真要较起真来，足以让精心筹备的大项目停摆。

对于东吴证券的小股东而言，摆在面前的其实是一个灵魂拷问：你到底是在投资一家公司，还是在为管理层的KPI买单？

若你看重的是实实在在的每股收益和股东回报，那么这个方案显然在短期内损害了你的利益。每股收益下滑20%，这在任何价值投资者眼中都是不可接受的红线。

但如果你愿意赌一个“长三角一体化”的宏大未来，赌东吴和东海合并后能产生奇妙的化学反应，那么你或许可以按下赞成键，忍受短期的业绩阵痛。

这是一个艰难的选择。投赞成票，意味着接受短期回报的打折；投反对票，意味着可能错失公司长远发展的机会，甚至面临股价波动的风险。

资本市场的魅力在于，它永远充满了博弈与不确定性。

东吴证券这场115亿的并购大戏，本质上是一场关于“当下”与“未来”的对赌。管理层赌的是未来长三角的协同效应和规模红利，而股东赌的是管理层的承诺能否兑现。

但无论如何，137亿的估值与80亿的拍卖价之间的巨大裂痕，以及每股收益近20%的下滑，都是无法回避的硬伤。在缺乏足够诚意的业绩承诺和补偿机制之前，让小股东为这顿“涨价减量”的午餐买单，恐怕很难心甘情愿。

6月18日那天，当投票键落下的那一刻，苏州河畔的风，或许会给出答案。