流动性收紧背景下的市场拥挤风险分析
中金点睛
5月非农数据大幅超越预期，曾引发市场出现剧烈下挫，风险资产与避险资产同步承压，仅美元表现强势。这种流动性趋紧和追逐"现金"的交易模式，使得高拥挤资产如费城半导体指数和韩国股市反应格外敏感。随后伊朗局势有所缓和叠加CPI低于预期，才在一定程度上消解了这一压力。
尽管市场对此次非农数据的剧烈反应存在一定偶然性，但6月内外流动性趋紧已是既定事实：内部方面，央行持续回笼资金，3月以来净回笼规模累计达3.8万亿元人民币，导致DR007从5月的1.30%低点逐步攀升至1.46%，勉强回到逆回购利率上方；外部方面，欧洲央行和日本央行相继加息，市场对非农超预期后美联储新任主席沃什6月18日的政策首秀心存忧虑，同时大型IPO如SpaceX上市后可能产生的"抽水"效应。当高拥挤遭遇流动性紧张，出现这种异常剧烈波动也就不足为奇了。
► AI相关交易已处于高度拥挤状态。截至6月13日，费城半导体指数、韩国股市、科创50的拥挤度历史分位数已攀升至80%以上，纳斯达克100在近期回调后仍处于接近70%的历史分位数。美股和韩股的杠杆率处于高位，融资余额均创下历史新高。虽然拥挤度本身不会改变回报特征，但会放大对意外波动的敏感程度。
► AI交易也接近需要再度检验的关键节点。美国AI交易通常呈现"两个季度强势、一个季度弱势"的节奏规律，据此推算，7月可能成为重要检验时点，正好对应二季度业绩集中披露期，市场关注的是已基本耗尽的经营性现金流能否继续支撑资本支出的快速增长。
► 6月多个潜在的流动性"逆风"因素。宏观层面，内部央行回笼资金，外部欧洲央行与日本央行加息，美联储新主席沃什在伊朗局势悬而未决而非农超预期背景下的政策首秀，霍尔木兹海峡通航后是否会催生大量补库需求；微观层面，"巨无霸"级别的SpaceX登陆纳斯达克。虽然这些都是"明牌"，市场早有预期，但在特定情况下就可能成为引发波动的导火索。
那么，展望6月，流动性紧张的"逆风"影响究竟有多大？幅度和持续时间如何？如何监测流动性变化？还有哪些可能导致流动性收紧的事件？对资产配置有何启示？
在全球四大央行中，欧洲央行已于6月11日宣布加息，而日本央行在6月16日的议息会议上也大概率跟进加息。事实上，欧洲和日本央行近期收紧货币政策只是全球央行紧缩拐点更为明显的标志，全球央行的宽松比例已从2025年10月的81%降至44%，加息比例则从2025年12月的0%升至15%。因此，说全球央行已进入紧缩拐点并不为过，前两次紧缩拐点分别出现在2016年末和2021年初。
不过，从实际效果来看，即便是欧洲央行和日本央行，其影响力也远不及美联储。
► 欧洲央行：6月如期加息，市场反应平淡。在高油价影响下，欧元区CPI同比已从去年底的1.98%升至今年5月的3.2%，为2023年10月以来新高。面对通胀压力，欧洲央行在6月11日宣布将三大政策利率上调25个基点。市场对此次加息已有充分预期，在决议公布前，OIS市场数据显示已充分定价。因此加息落地后，欧洲股市、欧债和欧元表现平稳。
► 日本央行：6月大概率加息，套息交易规模不容小觑。1）加息：当前日本面临通胀上升和日元贬值的双重压力，因此日本央行有较强的加息动机。植田行长在近期发言中展现出加息倾向，表示如果物价上行风险过大，有必要充分讨论加息。2）外汇干预：6月以来，美元兑日元持续突破160关键关口。日本财务省近期连续表态，必要时将"采取果断行动"实施外汇干预。
市场对日本央行加息更为关注，更多是因为2024年7月底加息后套息交易逆转导致剧烈动荡的"不好记忆"。彼时，日本央行加息恰逢美国非农和ISM PMI"爆冷"，引发套息交易大规模逆转，导致日经225指数在8月5日暴跌12.4%，诱发全球动荡。
基准情形下，考虑到市场对加息已有充分预期、黑天鹅很少在同一个地方发生两次，套息交易影响可控，但当前日元套息交易规模并不小，仍需留意意外冲击。以CFTC日元非商业头寸衡量，日元净空头13.7万张，仍低于2024年高峰时期的19.0万张，但空头仓位更高，且4月外国银行分部跨部门借贷规模达14.7万亿日元，高于2024年7月末的12.0万亿日元。加息和套息交易规模本身不必然导致风险，但如果美债利率骤降或引发套息交易逆转。因此，如果后续伊朗局势大幅缓和，推动美债利率快速下行，给日元套息交易带来压力，甚至各经济体为补充原油库存同样抛售美债，那么可能引发流动性紧缩。
美联储FOMC会议将在北京时间6月18日结束，有两大看点：一是新主席沃什将迎来政策首秀，市场密切关注其政策表态；二是美联储将如何评估当前局面，尤其是6月点阵图和经济预测透露的信息。
沃什"首秀"：或采用"截尾均值"腾挪空间；缩表进程难以过快；可能弱化前瞻指引
► 主张采用"截尾均值"作为通胀指标。在4月听证会上，沃什希望引入新的政策框架，将"截尾均值"作为通胀观察指标，即每个月剔除价格涨幅最高和最低的分项，再对剩余分项加权平均。
如果采用"截尾均值"作为通胀指标，可能为货币政策腾挪更多空间。1）达拉斯联储截尾平均PCE，剔除涨幅最高31%和最低24%的分项。2026年4月，截尾平均PCE同比为2.35%，显著低于3.77%的PCE与3.29%的核心PCE。观察近期被剔除的高涨幅分项，可以发现能源类占比较大。2）克利夫兰联储截尾平均CPI，剔除涨幅最高和最低8%的分项。2026年5月，截尾平均CPI同比2.91%，显著低于4.2%的整体CPI。
► 主张缩表，但进程难以过快。沃什认为美联储应当缩减资产负债表规模，不应持有过多长期国债；但他也强调，这个过程将是"缓慢而审慎的"。
推动缩表需要先放松金融监管。在SLR（补充杠杆率）约束下，商业银行资产扩张能力受限，承接缩表后新增国债供给的能力也会被制约。原因在于，SLR按照总资产规模来约束商业银行，而不考虑风险权重。即便商业银行额外增持国债，也会推高杠杆率分母、挤占资产负债表空间。去年11月，美国已一定程度上放宽对全球系统性重要银行的eSLR要求，但适用于更广泛银行体系的基础SLR仍未调整。
实际上，市场将沃什缩表作为其鹰派主张的标签是一种误读，应该理解为政策理念的转变，不是单纯紧缩或宽松的立场。扩表本质上是一种注重"数量"的"大政府"思路，侧重社会公平和民生，但会带来高通胀和高政府债务的问题；利率则是注重"价格"的"小政府"思路，侧重于效率，但会带来资产泡沫、贫富分化的问题。沃什在听证会上表示，现在的央行"游离于职责范围之外"，过大的资产负债表本质上是"伪装的财政政策"，正是这种思路的体现。
► 主张弱化前瞻指引作用。沃什认为频繁的前瞻指引会降低美联储的灵活度，指出美联储2021-2022年的错误就在于固守自己的预测（如点阵图）。
加息"门槛"很高：通胀可能已经见到高点，甚至仍有降息机会
► 短期降息面临困难。1）经济数据：高油价的影响已经体现在二季度通胀数据上，CPI同比从2月2.4%的低点抬升至5月的4.2%，PPI同比从1月的3.1%的低点升至5月的6.5%。与此同时，5月非农数据又格外强劲，虽然超预期的分项主要是酒店休闲和政府，可能持续性不强，但也让美联储降息变得更加困难。2）美联储官员倾向：截至5月末，2026年有投票权的官员中有3位鹰派、2位中立派、7位鸽派，对比4月鹰派人数增加1位。在5月公布的FOMC会议纪要中，也有不少官员倾向于删除宽松表述。
► 但加息的"门槛"同样也很高。如果4.5%的CPI作为加息的"临界"（10年美债4.5%将导致实际利率转负），对应下半年油价中枢要一直维持在120美元/桶以上。这意味着下半年伊朗局势将长期僵持，我们认为这并不符合美伊双方利益。
实际上，我们可能已经接近通胀的高点。去年的关税给今年的通胀带来高基数，除非油价环比上行过快以至于抵消基数效应，否则今年下半年通胀同比可以回落。我们测算，如果6月油价中枢维持在5月水平（即环比为0%），5月就有望成为年内通胀高点，基数效应将推动CPI同比逐步下行。当然，潜在的风险依然来自伊朗局势升级，以及低库存导致的油价突变风险。
► 如果油价持续回落，甚至仍有降息可能。如果三四季度油价回落到80-90美元/桶，那么年底CPI同比就有望下降到3%以下，为降息创造机会。
今年美股或迎来三个大型IPO。2026年6月12日，SpaceX在纳斯达克挂牌上市，融资额达750亿美元（若全额行使超额配售权则为862.5亿美元），超过2025全年美股IPO融资额701亿美元。上市首日，SpaceX股价从135美元涨近20%到160.9美元，收盘时总市值达2.13万亿美元，为历史之最。此外据媒体报道，Anthropic和OpenAI也可能在2026年下半年上市，市值或在1万亿美元以上。
本轮大型IPO影响有多大？总市值为历史之最，但融资额没那么大，压力多在上市前
综合融资额和总市值，美股历史上曾有过四次大型IPO，可作为本轮大型IPO的参考，分别为：Visa，2008年3月19日上市；General Motors，2010年11月17日上市；Facebook，2012年5月18日上市；Alibaba，2014年9月19日上市。
► 本轮科技巨头的体量有多大？看"总市值"占美股市值的比例。按发行价计算，SpaceX总市值达1.75万亿美元，占标普500总市值的2.8%。Anthropic和OpenAI总市值如果按照1万亿美元估算，占当前标普500总市值也达到1.5-1.6%。对比之下，按照发行价计算，Visa、General Motors、Facebook和Alibaba的总市值占当时标普500市值分别为0.4%、0.5%、0.7%和0.9%。因此，本轮科技巨头的体量远超历史上的大型IPO。
► 上市时对市场冲击有多大？看"融资额"占美股市值的比例。按照全额行使超额配售权计算，SpaceX融资额为862.5亿美元，仅占标普500总市值的0.12%，略低于历史上的大型IPO（0.14-0.17%）。这一资金需求相当于2.5周标普500分红与回购总额（过去四个季度为1.78万亿美元），因此影响可控。
► 美股在大型IPO前后表现如何？一般在上市前有压力，尤其是同行公司。观察历史上的四次大型IPO前后美股的表现经验，我们发现通常会在上市前30天给市场带来一定压力，同类型公司被抽水更为明显，但上市后的影响并不显著。
指数"快速纳入"影响有多大？纳斯达克100最快7月7日纳入，被动资金流出可控
► 纳斯达克100指数：大市值公司最快上市15个交易日即可纳入。根据纳斯达克最新规则，从5月1日起，如果上市公司市值排名前40，最快可以在第15个交易日"快速纳入"纳斯达克100指数。对SpaceX而言，即为7月7日左右。
若被快速纳入，会导致多少被动资金流出其它成分股？结合纳斯达克官方披露数据，我们估算ETF和共同基金占纳斯达克100指数总市值的2.4%左右。以SpaceX为例，7月初首次纳入时，被动资金流出规模超73亿美元（按照上市首日收盘价计算），相当于当前纳斯达克100市值的0.02%。因此从被动资金的角度看，其它成分股的抛售压力大体可控。
► 标普500指数：最快需等待12个月才能纳入。6月初，标普500否决了快速纳入大市值公司的提案。因此，SpaceX等科技巨头至少要等待12个月才能被纳入，同时还需要满足盈利等要求。
后续需要关注哪些时间点？主要指数纳入、大规模股票解禁
以SpaceX为例，需要关注以下时间点：1）纳入纳斯达克100指数，最快约为7月7日；2）第一次大规模解禁，对应首次季报披露后第二个交易日，参考Mag7财报披露时间，约为7月下旬；3）最大规模解禁，对应第二次季报披露后，约为10月下旬。
从价的角度，1）国债市场：看美债期限利差，目前10年期-2年期的期限利差小幅走高至39.8bp，10年期-3个月的期限利差回落至78.1bp。2）回购市场：看SOFR-OIS利差，目前扩大至1.25bp。3）企业融资市场：短期看商业票据，目前金融商票利差收窄至6.34bp，非金融商票利差收窄至1.34bp；长期看信用债，目前高收益债利差小幅收窄，投资级债券利差维持不变。4）海外市场：看离岸美元，目前欧元、日元、瑞郎与美元交叉互换收窄，英镑与美元交叉互换走阔。5）资产波动：目前VIX指数降至17.7，MOVE指数降至69.4。
从量的角度，1）银行准备金：准备金占银行资产比例下降至12%左右，处于适度充裕临界线的边缘。2）隔夜逆回购：当前隔夜逆回购用量仅4.6亿美元，较2025年6月的高点4607亿美元大幅下降。3）整体流动性：我们测算的金融流动性指标也大体维持充裕水平。
拥挤本身并不改变趋势，产业趋势才是关键。拥挤度并不改变资产的回报特征，AI产业趋势本身才是关键，如市场密切关注主要云厂商现金流的可持续性、甚至微观上Anthropic的ARR增速和Token价格等指标。
但拥挤会放大波动，尤其是对流动性紧张的波动。美国AI交易的规律是"两个季度强、一个季度弱"，因此当前也到了市场相对纠结的时候，尤其是接下来7-8月业绩期是关键窗口。在市场本来就相对纠结、等待新催化剂时，流动性突然紧张也会放大波动。因此，如果极端情形下美联储有紧缩风险，我们也不建议用产业的长逻辑来"对抗"短期的紧缩压力。
在并未"全面泡沫"的情况下，仅是流动性带来的下跌有助于消化高预期和拥挤度，是个健康的调整，也能提供更好的介入机会。从操作上，面对有可能但不可完全预测的意外波动，最好是控制仓位；对于相对收益投资者，可能更多会以"缩圈"来应对。从轮动角度，利率下行有利于有色、恒科等分母端敏感资产，长期配置上还是要跟随信用扩张方向，而非仅仅是因为跑输。