AI回调35%后：杠杆出清、估值见底

近几周市场最瞩目的走势，非AI主线集体抛售莫属，高贝塔动量因子最大回撤直逼35%，资金轮动彻底反转。多家机构近期密集沟通，核心疑问高度一致：这轮调整何时见底？信号何在？

1、基本面估值：存储板块已进入价值区间，但仍存超调风险

此轮下跌的核心矛盾，并非AI需求消失，而是市场对盈利周期持续性的定价分歧。

4月至6月上旬行情亢奋期，资金完全忽视周期天花板风险，所有负面预期被充分消化；但价格持续下挫后，盈利见顶的不确定性被放大，估值逻辑彻底重构。

存储赛道当前股价对应2027年盈利仅4-5倍，相较上半年高点7-8倍远期PE，压缩幅度显著。Sean提出清晰测算：若个股一年盈利可收回30%-50%市值，当前赔率已具备长期配置价值，前提是2028年行业盈利规模不显著低于2027年。

板块已逼近基本面支撑位，但极端情绪下仍可能超调。

极端悲观情形下，存储股远期PE或下探至2-3倍区间；即便市场长期担忧2029-2030年产能释放压制利润，短期估值下行空间已大幅收窄。

注：远期PE——当前股价除以机构一致预期次年净利润，为美股科技周期股主流指标，区别于静态PE，更贴合AI资本开支远期兑现逻辑。

市场正陷入误区：板块下跌即代表AI长期逻辑失效。

但一线交易显示截然相反：分歧仅在于景气周期长短，而非需求存否。只要超大规模云厂商持续加码算力基建，存储长期需求底座就不会崩塌，估值杀跌仅为阶段性情绪定价，并非基本面逆转。

2、仓位结构拆解：杠杆ETF大幅去杠杆，散户逆势抄底，机构杠杆仍处五年高位

本轮下跌直接推手，是半导体杠杆ETF被动再平衡引发的循环抛压。

6月22日SMH、SOX半导体指数同步见顶，彼时全美半导体多头杠杆ETF总规模1570亿美元；截至周四收盘，规模缩至940亿美元，峰值区间累计撤离630亿美元。

按每日伽马敞口测算，理论减仓应为780亿，实际仅减少630亿，差额150亿为新增资金，主体为散户，在下跌中持续通过杠杆产品逢低买入。

融资利率变化亦印证市场拥挤度缓解。

此前SK海力士多头头寸月度融资利差曾达联邦基金利率上浮12%，高成本源于多头挤兑、券源紧张；当前利差回落至上浮1.5%，融资环境明显宽松，多头拥挤度显著下降。

但不可忽视风险：整体杠杆水位未出清。

截至周五早盘，全市场总杠杆率位于五年96分位；机构动量敞口仍显著高于五年中枢。

两组数据矛盾显现：散户杠杆ETF大幅减仓，专业机构却维持高多头仓位。

行为逻辑清晰：机构不认同AI基本面根本变化，愿扛住回撤长期持有；散户依赖杠杆交易，难以承受浮亏，被动平仓放大短期波动，形成“下跌—被动卖出—进一步下跌”负循环。

3、宏观对比：与2024年7月恐慌行情本质不同，无需复刻深度暴跌

当前市场普遍恐慌，将当前行情对标2024年7-8月成长股踩踏。专家横向对比后结论明确：宏观环境迥异，不会复制当年极端下跌。

2024年路径：因子轮动从半导体撤离，资金转向防御板块，指数窄幅震荡后，弱就业数据引爆增长恐慌；8月5日VIX飙升至60，日经指数单日暴跌12%，全球风险资产同步崩盘。

反观当下，宽基指数波动极小，调整仅集中于动量、AI、半导体单一赛道，属极致结构性轮动，非全市场风险偏好崩塌。

美联储政策预期是关键分水岭：2024年市场担忧美联储无视疲软持续加息；而2026年剩余时间，市场定价最多两次加息，极端情形下或仅一次甚至零次，宏观流动性远优于去年。

同时市场内部存在多元主线对冲AI下跌：近期大量资金涌入亚马逊、Meta等超大规模云厂商，以杠铃交易对冲半导体持仓风险。

需警惕风险：此类对冲仓位近期快速堆积，若半导体单日再跌4%-5%，宽基联动下跌幅度将放大，但力度远不及2024年。

另补充动量因子历史数据：本轮下跌前，动量因子连续数月涨幅超20%，1980年以来仅出现11次，样本稀少但调整路径高度一致。

每轮大幅冲高后的动量回撤，平均需4-6个月重返前期高点，短期勿期待AI板块快速V型反转，区间震荡磨底概率更高。

交流：下半年波动率与资产配置最优风险回报在哪？

电话会第二核心议题，聚焦当前市场波动率结构的极端错位，亦是下半年可落地的交易思路。

当前市场隐含相关性跌至20年最低，个股隐含波动率与指数隐含波动率价差创历史峰值。简单说：市场正定价极致板块分化、资金快速轮动，标普、纳指宽基波动被压至极低，但半导体、软件等AI赛道个股波动持续走高。

今年走势完全贴合波动率定价逻辑：隐含波动率越高，实际波动同步走高；指数期权、指数伽马持续走弱，个股赛道波动率持续走强。

但随着杠杆资金持续撤离，高个股波动的支撑逻辑正松动。杠杆是推高日内波动的核心，去化后个股波动率将同步回落，波动率结构拐点临近。

基于此，机构主推反向离散度交易，本质是在20年低位抄底隐含相关性，作为组合对冲工具。

策略核心假设非宽基大幅下跌，而是当前极致分化行情将收敛，个股独立波动收窄、板块联动回升。

过去主流对冲方式为直接买入SMH看跌期权对冲芯片持仓；当前更优方案是切换至宽基指数对冲，以极低成本布局标普、纳指相关性修复，对冲组合整体回撤。

长线视角：创新周期未破，科技集中化是全球组合最大隐患

专家从全球资产配置维度，补充本轮AI行情的长线框架，解释为何短期回撤不会改变科技主导趋势。

今年主线为创新对抗通胀，科技板块形成绝对顺风，微观盈利完全对冲宏观通胀压制，甚至出现“微观牵引宏观”格局。

当前牛市已进入第三年，股票风险溢价创金融危机以来最强，强度媲美上世纪20、50年代黄金牛市；与2000年互联网泡沫本质不同：当年仅为短期脉冲后崩盘，2023年至今的科技行情，是持续三年由AI资本开支驱动的结构性长周期。

全球近300万亿美元资产追踪数据显示，股票在全球组合权重持续上升，逼近互联网泡沫水平；叠加私募下半年大量IPO储备，资金持续从固收、商品向权益迁移。

美股内部失衡更显著：科技+金融两大板块合计占总市值60%，投资者敞口高度集中，单一赛道波动直接引发账户净值剧烈震荡。

本轮领涨的半导体、存储属强周期资产，上涨速度远超后金融危机任何一轮科技行情，自然伴随剧烈回调，但机构复盘多轮历史创新周期后结论明确：创新驱动的结构性上行周期持续时间远超预期，短期难以彻底扭转。

普遍操作误区：投资者见科技回调即全额减仓，试图精准踩点。

历史证明，牛市后半段科技超额收益持续至尾声，拐点极难判断，过早做空将持续跑输基准，对抗动量须极度谨慎。

下半年组合平衡五大实操策略，无需单纯抛售科技股

既然不建议离场科技主线，为对冲周期波动、平衡通胀与创新主线，专家梳理五类长期有效配置方案。

1、增配实物资产及实物资产股票

实物资产久期短，估值波动远小于成长科技股。即便科技泡沫破裂带来通缩，历史上实物资产仍能独立走强，对冲长期通胀，实现组合两端平衡。

2、风格分散，加仓高股息、低波动标的

科技股深度回调时，高股息、低波动风格回撤极小。2000年互联网泡沫破裂，科技板块最大回撤近80%，标普低波动指数同期上涨超10%，对冲效果极佳。

实操不建议卖出科技腾挪资金，可新增配置此类防御风格，必要时辅以小额杠杆增强对冲。

3、地域分散，布局受益美元走弱的海外资产

科技走弱常伴随美元回调，新兴市场、日元资产具对冲价值。日元在美经济疲软阶段多次充当避险资产，日元贬值背景下中长期配置性价比凸显。

4、布局周期长期看涨期权

牛市后半段典型对冲工具，在保留科技底仓同时，用期权捕捉极端下行超额收益，优化组合盈亏不对称性。

5、增配另类投资：股票多空、趋势跟踪策略

当前个股离散度处历史峰值，独立行情增多，股票多空基金更易通过个股阿尔法对冲指数波动；趋势跟踪策略在结构性震荡与切换中，能稳定平滑组合回撤。

AI板块回调，会直接压缩行业长期需求吗？

市场流传普遍判断：AI股价大跌，意味着云厂商资本开支收缩，行业需求见顶。但一线交易与产业数据完全证伪此逻辑。

存储、算力硬件单位成本持续下行，仅降低大模型训练与推理单次门槛，市场整体Token消耗规模持续扩张，机构年度预测持续上调行业总需求。

本轮估值调整仅压缩单单位硬件盈利空间，不会改变AI产业长期扩容趋势，短期情绪杀跌与长期需求景气，是完全独立的两件事，不可混为一谈。