AI巨头拟上市，谨防“这次不同”的估值陷阱

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“此次情况特殊”或是市场代价最高的误区！

人工智能初创企业Anthropic近日官方透露，已秘密向美国证券交易委员会（SEC）提交S-1招股文件。就在递交申请前夕，该公司刚完成H轮融资，投后估值高达6.5万亿元人民币（约9650亿美元）。这家成立仅5年、今年第二季度才实现盈利的企业，正在缔造资本市场的历史性奇迹。

自2022年11月ChatGPT正式亮相以来，全球股市掀起了一股追逐人工智能板块的热潮。在历经两年多的上涨后，AI板块中市盈率突破百倍的个股屡见不鲜，其估值高度已远超2000年互联网泡沫破裂前的水平。

市场普遍相信人工智能板块已摆脱传统估值逻辑。然而，当此类景象出现时，务必铭记约翰·邓普顿的警示名言：“英文中‘最昂贵’的四个词是This time, it's different（这次情况特殊）。”

人们曾多次笃信“这次情况特殊”，却最终付出沉重代价。1929年泡沫破裂时，美国无线电公司股价暴跌98%；2000年互联网泡沫破裂时，硬件巨头思科跌幅近90%，甲骨文跌去78%，亚马逊跌幅超80%。

成熟的投资者往往是克制的出价者，他们只买入物超所值的股票，因此能避开一次次泡沫，确保自身免受重大损失。事实上，物超所值不仅代表低风险，也意味着高回报。从1964年到2024年，标普500指数收益增长390倍，而伯克希尔的回报则高达55000倍。

在泡沫中起舞的投资者难以致富，牛顿便是典型案例。在南海泡沫中，牛顿初次交易成功脱身，但因无法忍受朋友持续获利的刺激，再次冲入股市，最终亏损2万英镑，相当于其十年薪资。在快速上涨的泡沫中，胜利易让人头脑发热，人人都想在最后一刻离场，但舞会没有时钟，当终结时刻到来，泡沫往往以剧烈崩盘收场，而非温和下跌。

每一轮泡沫的初期都具备合理性，它们源于重要事实，例如17世纪荷兰郁金香的稀有与美丽、互联网将重塑世界、房地产能抗通胀且可永久居住。但随着资产价格攀升，越来越多人“不再问价值多少”便开始买入，泡沫由此形成。

格雷厄姆曾对1929年之前的泡沫做过如下描述：新时代的最大特征是，所有估值上限标准均告失效，这种疯狂行为导致每股盈利仅2.5美元的股票售价高达100美元。同理，既然能卖到100美元，就可能卖到200美元、1000美元，乃至任何你能想象的价格。

泡沫的本质在于买价过高。极少有资产毫无价值，也极少有资产在任何价格下都合理。正如格雷厄姆所言，每项投资的未来价值是价格的函数，支付价格越高，回报越低。投资风险主要源于价格过高，而过高价格往往源自过度乐观、怀疑不足及风险规避缺失。

在投资史上，无论是1929年美国大崩盘前的狂热，还是1999至2000年互联网泡沫破裂前夕，投资者都曾感到“与以往不同”。“这次不同”在上涨初期看似合理，但随着投机蔓延，泡沫随之产生。泡沫的形成离不开以下三大前提条件：

一是重大技术革命或金融实践变革。20世纪20年代的美国，收音机广泛普及，冰箱、洗衣机、吸尘器、电话等开始进入富裕家庭，有声电影也应运而生。因这一时期正值柯立芝总统任内，故被称为“柯立芝繁荣”；1990年出现的万维网彻底改变了人类获取信息的方式，成为全球信息共享和数字经济的核心基础设施。

二是流动性宽松。1927年，美联储贴现利率已降至3.5%，远低于20年代初期水平；20世纪90年代，美联储开启降息周期，进入以低利率、低通胀为特征的“大缓和”时代。

三是遗忘过往投资泡沫，这通常需要一代人的时间。1999至2000年互联网泡沫发生时，距离“漂亮50”泡沫已过去约30年；1929年大崩盘距离1901年美国历史上首次记录股灾也约30年。

四是抛弃历史悠久的证券估值方法。20世纪20年代美国因无线电（主要是收音机与广播）技术热潮引发投机泡沫，美国无线电公司（RCA）股价8年涨幅达350倍，市盈率一度超70倍；2000年初纳斯达克整体市盈率高达170倍，雅虎估值达450倍，多数无盈利公司按市销率估值。

桥水基金达利欧曾指出，金融危机并非偶然，它们遵循清晰轨迹——真正的创新与增长带来信贷宽松，信贷宽松催生投机，投机蔓延成狂热，而狂热终将无可避免地迎来清算。

那么，何种因素会刺破泡沫？历史数据显示，流动性收紧、盈利不及预期、财务欺诈丑闻等是刺破泡沫的三大要素。

流动性收紧无疑是刺破泡沫的首要因素。1929年8月，美联储加息至6%，短期与长期利率倒挂，资金开始撤离股市，随之而来的是史无前例的大崩盘；2000年5月，在互联网泡沫破裂前夕，美联储联邦基金利率为6.5%，流动性紧缩成为刺破泡沫的关键因素。

消费端缺乏爆发，硬件供应远超需求。1999至2000年高峰期，美国电信业资本开支高达约1200亿美元，当时市场坚信“互联网流量每3至4个月翻番”，带宽永远不足，全美铺设了数千万英里光纤电缆，但实际流量远低于预期，约85%至90%的光纤长期闲置。由于带宽价格暴跌约90%，数十家电信运营商破产。

资本的耐心有限，当备受期待的初创公司业绩令市场大失所望，投资者乐观预期便会破灭。E-Toys、Webvan Group等公司均为互联网泡沫时期的热点企业，但在泡沫高峰时期始终未能盈利。

此外，在每一轮泡沫中，投资者变得轻信，上市公司讲故事变得容易。当这些故事被戳破，美化后的财报被揭开伪装，信任危机会加速泡沫破裂。

值得注意的是，当前美国费城半导体指数滚动市盈率达71倍，美国30年期国债收益率超5%。在油价高企、逆全球化盛行、通胀居高不下的背景下，紧缩性货币政策将对高估值板块施加越来越大的压力。

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责编：何予

校对：廖胜超

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