IPO深析：光远新材再战创业板，高应收隐忧难消
河南光远新材料股份有限公司（简称“光远新材”）已公开创业板 IPO 申报材料，计划募集资金 36 亿元，主要用于建设三条低介电玻纤生产线及补充流动资金。这是该公司继 2023 年 7 月主动撤回申请后，再度冲击上市。
相较于三年前，光远新材的财务表现焕然一新。受 AI 算力需求激增的带动，公司 2025 年净利润同比飙升 748.11%，2026 年第一季度单季扣非净利润突破 3.44 亿元，正处行业巅峰期加速冲刺 IPO。
然而，在这份耀眼的成绩单背后，光远新材仍面临行业剧烈波动、巨额对赌回购压力、应收账款激增、流动性短缺以及产能消化存疑等诸多挑战。
2023 年至 2025 年及 2026 年第一季度，光远新材营收依次为 10.71 亿元、13.29 亿元、22.68 亿元和 8.43 亿元，净利润分别为 -0.99 亿元、0.61 亿元、5.17 亿元和 3.44 亿元。在毛利率方面，2023 年仅为 3.74%，至 2026 年一季度已跃升至 56.40%，三年间涨幅超过 52 个百分点。
界面新闻记者观察到，光远新材的历史数据同样展现出明显的周期性规律。2019 至 2020 年，因产能扩张引发价格战导致连续亏损；2021 年得益于消费电子复苏，净利润大幅冲高；2022 年行业扩产致价格回落，利润缩水；2023 年再度陷入亏损，这完全契合电子玻纤行业的强周期特性。
电子玻纤上游涉及矿物原料、天然气等大宗商品，下游则紧密连接覆铜板、PCB 及 AI 服务器，终端需求与新增产能直接左右产品价格与盈利空间。2023 年，行业低端 E 玻纤产能过剩，普通电子布价格几近腰斩，直接致使光远新材出现亏损。
2024 年下半年起，伴随 AI 算力基建的爆发，低介电特种玻纤供不应求，产品量价齐升带来业绩红利。这种“过山车”般的业绩走势，根源在于电子级玻璃纤维行业与覆铜板、印制电路板行业的周期性波动高度相关。光远新材亦坦言：“若未来下游行业持续受宏观环境、产业政策、需求不及预期或产能扩充等因素影响，导致供需失衡、产品售价下跌，将对公司财务状况产生不利影响，引发经营业绩波动风险。”
一位关注该公司的投资者向界面新闻记者表示：“光远新材的盈利高度绑定行业景气度。当前业绩虽受益于 AI 需求的短期红利，但一旦全球云厂商缩减资本开支，或同行大规模释放低介电产能，供需格局逆转后，公司毛利率与净利润极可能快速回落。历史上每一轮扩产周期都会诱发价格战，2023 年的亏损便是前车之鉴。”
光远新材研发费用占营收比重持续下滑。2023 年为 6.88%，2024 年降至 4.14%，2025 年为 3.37%，2026 年一季度进一步降至 2.61%。尽管营收规模高速扩张，但研发投入增速滞后于收入增长，对比中国巨石(74.120, 3.32, 4.69%)、宏和电子等同行，头部企业研发投入占比稳定在 4% 以上。某种程度上，研发投入代表企业未来竞争力，持续下滑的投入难让市场相信其能保持竞争优势。
值得注意的是，光远新材主营业务毛利率从 2023 年的 3.74% 飙升至 2026 年一季度的 56.40%，核心驱动力在于低介电产品收入占比的提升。不过，E 玻纤仍是公司营收的基本盘。若未来普通玻纤行业再次扩产引发价格战，中低端业务毛利率是否会重跌至个位数值得关注。
本次 IPO，光远新材可谓“背负对赌上阵”。
招股书披露，深创投基金、博裕投资、宁波大豪等共计 13 家投资机构均与实控人李志伟及其一致行动人签署了上市对赌协议，核心条款高度一致：若公司未能在 2028 年前完成上市，投资方有权要求实控人连带回购股份；若 2027 年底前 IPO 材料未获交易所受理，同样触发回购义务。
界面新闻记者梳理股东数据发现，上述 13 家机构合计持股比例超 20%。若 IPO 失败，李志伟需按入股价格加年化利息回购全部机构股权，按 2025 年 8 月机构入股价约 10.32-10.36 元/股计算，回购资金规模可能高达数亿乃至数十亿元。一位不愿具名的行业投行人士对界面新闻记者表示：“对赌协议虽约定申报 IPO 后回购条款暂时中止，但一旦审核终止或撤回，条款即刻恢复，这是隐藏的重大不确定性。”
此外，光远新材本次 IPO 拟募资 36 亿元，其中 13.5 亿元用于补充流动资金，占募资总额的 37.5%，三个生产项目合计投入 22.5 亿元。截至 2026 年 3 月末，公司账面货币资金仅 1.47 亿元，但有息负债（短期借款 + 长期借款 + 一年内到期非流动负债）超 10 亿元，货币资金完全无法覆盖短期债务，流动性缺口显著，必须依赖上市融资来缓解偿债压力。
招股书显示，光远新材固定资产占总资产比重长期接近 50%，属于典型的重资产制造企业，设备投资巨大，折旧摊销具有刚性。本次募投继续加大固定资产投资，未来折旧费用将显著增加。资深制造业审计师张璐诗向界面新闻记者指出：“重资产周期企业，在货币资金不足、有息负债高企时大额补充流动资金，侧面反映自身造血能力难以匹配扩产与偿债需求。”
界面新闻记者在招股书中看到，光远新材应收账款规模大幅增长。应收账款净额从 2023 年末的 2.45 亿元飙升至 2026 年一季度末的 10.35 亿元，占各期末资产总额比例从 7.67% 升至 20.80%。2023 年至 2025 年各年末，应收账款净额占当年营业收入比例分别为 22.89%、31.31%、34.99%，呈现持续上升趋势。
应收账款增速明显快于营收增速，这可能引发市场对光远新材是否通过放宽信用政策来冲业绩的质疑。招股书显示，公司应收账款坏账准备计提比例分别为 5.47%、5.33%、5.20%，处于同行业合理区间。不过，公司前五大客户中，境外客户 Doosan Corporation Electro-M 采用银行转账，境内客户多采用“银行转账 + 承兑汇票”组合，承兑汇票占比提升意味着实际回款周期可能延长。
目前来看，光远新材下游客户多为生益科技(178.500, -8.70, -4.65%)、南亚新材(410.100, 30.12, 7.93%)等覆铜板上市企业，资质较好。一般而言，拉长账期、放宽信用政策是行业竞争中抢占订单的常用手段。
另外，在产能募投方向，高端赛道集体扩产值得警惕。光远新材称 2025 年国内低介电纱产能居首，但当前日东纺、美国 AGY、泰山玻纤、中国巨石、宏和电子等国内外头部企业均同步布局低介电玻纤产能，2027-2028 年行业新增高端产能将集中释放。2027 年后，低介电玻纤或将从供不应求转为供需平衡，价格中枢下行压力可能加大。
光远新材募投的三大项目全部聚焦低介电、超低介电产品，合计新增巨量产能。一旦 AI 服务器、高速交换机需求增速放缓，新增产能的消化将成为严峻挑战。
