PVC：成本支撑趋弱叠加驱动不足，低估值向上突破受限
核心要点速览
行情研判
PVC(5888, 65.00, 1.12%)已处于历史级别的极端低估值区间，但供需结构仍需时间修复，上行空间受成本端制约，趋势性反转条件尚不成熟。
核心变量
供应收缩：检修及降负荷能否延续、电石法企业会否加速出清；
内需恢复：5-6月需求大幅走弱后，下半年能否回归正常负增长区间；
出口放量：低价背景下东南亚、中东、非洲等地区是否存在投机补库需求；
成本端：电石在碳中和政策下成本会否提升；烧碱补贴是否进一步收窄。
PVC二季度呈现较流畅的下行态势。4月中旬的反弹源于美伊冲突的短暂恶化，但随着美伊冲突缓和预期升温，价格再度走弱；期货升水偏高、成本塌陷、消费数据疲软，PVC成为化工品中最大的空头配置品种。
5月至6月中旬，供应处于低位，然而库存去化缓慢，出口转弱，产业链反馈下游降负明显，产业情绪更为悲观，期价增仓下行，现货被动跟跌，直至主力2609合约跌破4700元/吨的产业支撑位后，基差开始显著走强。6月15日，化工品跟随原油(607, -8.60, -1.40%)大幅下跌，弱基本面的PVC尽管在基差走强和绝对低价支撑下，仍跟随化工品大跌，价格破位下行。
PVC二季度供应降幅超出预期，5-6月开工率下滑至70%以下。7月后检修减少，但同比仍在高位，且检修外降负荷预期较强，三季度需持续关注供应端的超预期变化。
电石开工率跟随电石法PVC开工率变化，4月初电石和电石法PVC开工率触及顶部，测试电石供应过剩压力更大，利空成本端向价格传导。
由于价格处于历史低位，企业亏损严重，对7-8月的开工相对谨慎，9月后开工有望恢复至高位水平。有效产能高位略降，产能同比收窄，产量累计同比收窄，供应端略偏利多。
内需在4月阶段性见顶，但5月和6月同比大幅下行，上半年累计下滑5%，降幅超预期。从地产数据来看，近两年PVC负增速表现平稳，在-1.3%附近。但不止PVC，其他化工品种5-6月的表需也均体现为大跌，印证了大概率是短期需求节奏问题，而非PVC消费端的大幅走弱。建议关注下半年需求同比恢复情况。
3月出口火爆，4-5月出口恢复至去年同期水平，6月出口数据表现偏差，关注后期出口的同比略增。
印度虽是我国PVC最大的出口目的地，但从增量结构来看，主要驱动力并非印度，而是东南亚、中东及非洲等地。这部分地区的出口需求稳中向好，中性预估下半年出口仍有小幅增量。需关注价格低位下的投机需求走强，这些进口国家经过二季度的消化库存，下半年出口或存超预期放量。
去年四季度，海外主产区的库存处于高位水平，经过一季度的被动降负荷而体现为去库，海外库存回到中性水平。但国内去库仍旧缓慢，一是房地产负增速压制，二是今年上半年较去年的产能基数略高，虽表现为降负，实际上产量增速却偏平稳。
从平衡表来看，下半年开工率中性偏高，内外需预计偏中性，如低价下供应承压，可能加快去库。中性看，PVC供需矛盾缓解，但仍处于略宽松格局，当前兑现了历史最大亏损。
二季度煤炭价格上涨，焦油和兰炭综合利润在盈亏平衡线附近，兰炭价格波动不大，折算到电石对成本影响较小，另一成本占比较高的是电价，而西北电价优势强，自备电厂给电石厂的调节节奏也慢，叠加绿电占比不断提升，电石的成本重心略下移，但西北出厂2100元/吨也已是最低成本。电石成本边际继续下行难度较大，需关注碳中和政策的影响，电石一直在享受的电价红利消失，成本反而有抬升预期。
在电石和PVC都偏过剩格局下，两者都体现为较极端的低价，电石在极端低位下的供应调节快速，在6月份长期低价状态下，随PVC主力期货跌破4700元/吨后，电石加快降负节奏，价格反弹。尽管电石法供应调节快速，但过剩格局下，价格波动区间收窄，PVC成本向上的压力大。
乙烯价格弱势，2025年后，乙烯价格基本触底，但过剩格局下，上涨并非易事，当前乙烯价格已再次低于去年同期。2025年电石法PVC并没有成本优势，如前文指出的，电石成本附近震荡，区间收窄。从最低成本看，电石法和乙烯法PVC成本下移至4700-4950元/吨附近，成本端偏利空。
单电石法PVC的利润波动较大，叠加烧碱后的综合利润以往有所支撑，随着烧碱供需边际转过剩，综合利润支撑走弱，氯碱的底部锚点波动较大。外销液氯的烧碱企业会跟随ECU利润去调节负荷，而下游配套的氯品种多样化，利润波动大，阶段性能修正产业利润，但以PVC为下游的企业仍占主导，以西北电石法和沿海乙烯法为主，当前也处于极端低估值状态。
烧碱弱势格局下，以碱补氯逐步走弱，烧碱折算到PVC的补贴在0-200元/吨之间，当前PVC现金成本的亏损在400元/吨以上。
从中国离岸价格和美国离岸价格来看，价差在-50美元/吨波动，美国价格基本跟随中国离岸价格波动。
美国PVC以乙烷为原料，成本更低，但在去年9月份后，美湾价格在560美元/吨低价止跌后缓慢上涨，12月并未跟随中国价格再下行，且出现了产能退出，美湾价格底部确认。
去年中国离岸最低价在555美元/吨附近，但是今年4月后出口退税取消，13%的出口退税在500元/吨以上，当前国内PVC已处于大幅亏损中，出口退税取消，按照去年低价折算要到4700元/吨以上。当然这是理论折算，退税损失或可通过其他项目有所补偿。但价格底部同样确认。
PVC不止是现金流亏损，由于烧碱的补贴，价格直接跌破物料成本，后期随烧碱补贴减少，PVC成本的定价逻辑也将由极端的低物料成本定价转而向高成本或者现金流定价；但由于电石和乙烯的弱势，成本的抬升较弱，4800-4950元/吨附近。
远月价格看，当前都在现金流价格以下，估值比较极端；存量高库存累库趋势弱，以平库和逐步去库为主，国外库存压力已不大，做多的安全边际尚可，只是上涨幅度仍受压制，季度最低的波动在400元/吨以上，理论波动预计2609合约4800元/吨，2701合约5000元/吨。
PVC全球压力在于国内去年下半年的投产，由于美伊冲突，上半年国内供应增加不及预期，产量基本持平，去库幅度小，在于5-6月的极端弱需求。下半年产量的累计同比变动不大，内需存在向上修正。
外需出口看，印度增量有限，增量集中在东南亚、中东、非洲等地，国内二季度出口下滑的情况下，对这些地区的出口偏稳；印度下半年旺季，进口较二季度增加，中国的出口稳中增加。
库存看，国内偏高而国外回到中性水平，低价格下，国外投机需求或增加，国内下半年的库存或下滑超预期；当前在中性预期下，库存偏平稳，去化缓慢。
全球供应达峰，中国需求减量，国外需求增加基本可抵消，供应端存在退出，供需边际缓慢好转。
成本端的压制略大，电石和乙烯都处于过剩，成本端波动收窄，压制PVC的向上弹性。从最低成本看，电石法和乙烯法PVC成本下移到4700-4950元/吨附近。电石法优势不及乙烯法，国内电石法企业承压，关注退出节奏。
烧碱弱势格局下，以碱补氯逐步走弱，烧碱折算到PVC的补贴在0-200元/吨之间，当前PVC现金成本的亏损在400元/吨以上。
季度最低的波动在400元/吨以上，理论波动预计2609合约4800元/吨，2701合约5000元/吨，区间操作，低多为主。