云豹智能冲刺创业板：腾讯持股近两成且贡献95%营收，独立性及大客户依赖遭双重质疑

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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：IPO再融资组/图灵

日前，深圳云豹智能股份有限公司（下称"云豹智能"）就交易所问询作出回复，继续推进创业板IPO进程，拟募集资金30.35亿元。

作为"国产DPU第一股"的有力竞争者，云豹智能的上市进展引发广泛关注，但三年累计亏损逾24亿元、95%营收来自单一关联方腾讯、经营活动现金流持续净流出累计超18亿元、毛利率剧烈起伏等问题同样不容忽视。

尤为关键的是，腾讯系合计持股达19.7792%，其提名的董事拥有一票否决权，对公司治理独立性构成显著影响。更为严峻的是，云豹智能95%的收入最终流向腾讯，已触及单一客户重大依赖及经营独立性（关联交易占比超90%）两项"红线"，能否通过审核仍有待观察。

腾讯系持股逼近20% 拥有一票否决权

招股书披露，云豹智能主营业务为DPU产品的设计与开发，芯片生产由晶圆制造厂和封装测试厂负责，DPU板卡的集成制造由板卡代工厂商完成，最终向客户交付成品。DPU由传统网卡（NIC）演进而来，主流技术路径从硬件不可编程的简易ASIC芯片向多核异构集成的复杂SoC芯片发展，过渡期亦有基于FPGA芯片的设计方案。

2023至2025年，云豹智能营业收入分别为17.32万元、0.36亿元、3.7亿元；同期归母净利润分别亏损6.67亿元、6.1亿元、11.89亿元，三年累计亏损突破24亿元。截至2025年末，公司累计未分配利润为-116940.97万元。

云豹智能指出，公司亏损主要源于：（1）国产DPU市场渗透率不高，业务拓展呈渐进态势；（2）报告期内公司产品导入工作持续推进；（3）报告期内研发投入始终保持高位；（4）公司实施了较大范围的股权激励，由此确认了大额股份支付费用。

云豹智能经营活动现金流净额同样持续为负，2023至2025年分别为-5.05亿元、-5.98亿元、-7.06亿元，三年累计净流出超18亿元。

面对持续巨额亏损和经营现金流的不断失血，云豹智能仍计划募集30.35亿元，用于DPU研发及产业化项目等。

申报材料显示，云豹智能实际控制人萧启阳、张学利合计控制公司29.8108%的表决权，未达30%。

而腾讯通过深圳腾讯及其关联方广西腾讯、苏州湃益合计持有公司19.7792%股份，与实控人萧启阳、张学利控制的表决权比例仅相差10.0316%。

尽管存在十个百分点的表决权差距，但由于实控人萧启阳、张学利持股比例不足30%，加之深圳腾讯提名的董事拥有董事会一票否决权，腾讯系对公司治理独立性的潜在影响不可低估。

云豹智能强调，深圳腾讯无法据此单独实现对发行人的控制。报告期内，深圳腾讯从未在董事会、股东会上实际动用"一票否决权"，亦未通过该权利干预公司治理及日常经营管理。

触碰独立性及单一客户重大依赖"双重红线"

腾讯对云豹智能的影响不止于治理层面，更体现在经营独立性方面，以及大客户依赖是否触及审核"红线"。

2023至2025年，云豹智能前五大客户销售金额占当年营业收入的比例依次为100.00%、99.35%、92.87%；按终端客户口径，报告期内公司向第一大终端客户腾讯（及相关方）的直接及间接销售金额占当年营业收入的比例分别为0%、93.16%、95.22%，占比颇高。

云豹智能表示，客户集中度较高与公司所处发展阶段及下游市场集中度特点相关。

依据《监管规则适用指引——发行类第5号》第5-17条"客户集中"规定："发行人来自单一客户主营业务收入或毛利贡献占比超过50%的，一般认定发行人对该客户存在重大依赖"。云豹智能2024年93.16%、2025年95.22%的占比，远超50%的"重大依赖"门槛。

根据上述监管规则，客户集中情形核查要求涵盖"发行人与重大客户是否存在关联关系，发行人的业务获取方式是否影响独立性，发行人是否具备独立面向市场获取业务的能力"。此外，若无法充分核查并说明发行人单一客户重大依赖的合理性、客户稳定性或业务持续性，保荐机构应对发行人是否具备持续经营能力审慎发表核查意见。

耐人寻味的是，腾讯与云豹智能存在关联关系，且腾讯系的"一票否决权"具有较强话语权。

这意味着，云豹智能2024年、2025年关联销售占比超过90%，对公司经营独立性构成重大考验。

云豹智能回应称，公司专注于DPU及相关产品的研发与销售，腾讯是国内领先的云服务提供商；腾讯及相关方向公司采购DPU产品并大规模部署于数据中心服务器，具有充分的合理性与必要性。

申报材料显示，以2025年收入计，云豹智能在中国全功能DPU市场国产独立厂商中排名第一。但这一"第一"的成色几何，值得商榷，毕竟95%的收入依赖腾讯。

综上，云豹智能独立性面临三重考验：首先是产品独立性或商业独立性。有投资者质疑，公司产品定义、技术路线、性能标准是否过度贴合腾讯需求？云豹智能在问询回复中坦承，公司与腾讯"深度对齐基于800G网络带宽的云网络及新一代AI智算架构下多场景、多功能产品需求与性能标准、技术规格"。这种"深度对齐"究竟属于正常客户导向，还是实质上的"定制化开发"？需公司进一步说明。

其次是定价独立性。公司DPU板卡毛利率从46.29%骤降至24.38%，公司解释为"腾讯作为战略性种子客户，综合考虑其采购规模和公司市场拓展策略给予略低售价"。但这种"战略性让利"是否公允？其他客户能否享受同等价格？若腾讯凭借大股东地位压低采购价格，中小股东利益如何保障？这些问题同样值得关切。

第三是治理独立性。前述提及，腾讯提名的董事拥有一票否决权，虽报告期内从未行使，但这一"悬顶之剑"本身即是对公司独立性的考验。腾讯兼具近20%大股东、大客户及特殊治理权利三重身份。

毛利率剧烈波动

2023至2025年，云豹智能综合毛利率分别为11.34%、39.81%、27.62%。2024年毛利率一度冲高至近40%后，2025年回落超过12个百分点。

云豹智能表示，毛利率波动较大，主要由于报告期各期产品收入结构差异显著。2023年公司仅实现少量其他收入，DPU产品于2024年开始量产销售，其中2024年收入以DPU芯片为主、2025年收入以DPU板卡为主。

更需关注DPU板卡这一核心产品的表现。2024至2025年，DPU板卡毛利率从46.29%下滑至24.38%。

云豹智能解释称，公司DPU板卡毛利率变动较大，主要原因在于：2024年量产初期销售的DPU板卡主要面向中国移动(96.420, -0.28, -0.29%)、南方电网等客户的小批量送样，单卡价格较高，整卡毛利率较高；2025年公司与主要客户腾讯的业务合作调整为板卡交付的行业标准模式，当期向腾讯销售板卡4.31万张，腾讯作为公司战略性种子客户，因采购量较大而售价略低，致使单卡平均价格低于2024年，且2025年全球存储器件处于涨价周期，推高了公司原材料成本。综合来看，公司2025年DPU板卡毛利率较2024年下降具有合理性。

与同行业可比公司相比，云豹智能毛利率显著偏低。2023至2025年，可比同行公司毛利率均值分别为48.11%、55.06%、53.39%，除与燧原科技毛利率接近外，其他4家同行公司毛利率均大幅高于云豹智能。

云豹智能指出，招股书所列可比公司均为国内算力芯片的上市公司或拟上市公司，与公司的产品类型、所属市场存在差异，公司与上述可比公司的毛利率不具直接可比性。

责任编辑：公司观察

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