管涛：客观分析油价攀升对中国通胀形势的多维影响

油价持续高企的现象或许将延续更长时间，这既可能助推全球通胀水平上行，也可能拖累全球经济增长步伐。

2026年2月28日（均指当地时间，下同），美国与以色列协同对伊朗发动军事打击（下称"美伊冲突"），导致中东地区紧张态势急剧升温。当前局势显示，美伊冲突存在持续升级并长期化的可能。冲突致使中东主要产油国的基础设施遭到破坏，石油产出能力明显下滑。同时，伊朗实际控制霍尔木兹海峡这一全球能源运输关键通道，国际航运严重受阻。受上述因素综合作用，3月9日英国布伦特现货原油价格时隔三年多重新站上100美元/桶关口。经过短暂回调后，自3月12日起再次突破百元大关，20日收于117.08美元/桶。3月份（截至3月20日），原油均价同比上涨34.7%，终结了此前连续19个月负增长的态势。石油作为现代经济的命脉，高油价会抬升运输、工业制造和居民日常生活的成本，引发物价全面攀升，这为全球通胀与经济增长前景蒙上阴影。

依据国家统计局数据分析，截至2026年2月，中国生产者价格指数同比跌幅连续3个月收窄，环比连续5个月保持正增长，国际能源及有色金属价格上行贡献显著。中东局势趋紧，能源价格居高不下，国际物流受阻，将加大中国面临的输入性通胀压力。不过，鉴于中国物价长期处于较低水平运行，这或许有利于中国实现物价的合理回升（即再通胀），日本便是典型案例。同时，需高度重视美伊冲突升级可能引发的全球需求萎缩与能源市场动荡对中国经济金融平稳运行带来的潜在风险，做好双重准备。

输入性通胀助力日本经济重启

受资产泡沫破裂拖累，日本经济长期陷入停滞。尽管日本央行先后于2013年和2016年推出了量化质化宽松与负利率政策，但日本始终未能摆脱通缩困境。2015年4月至2022年3月期间，日本消费者物价指数同比变动有18个月为负，58个月在0至1%区间（不含），8个月在1%至2%区间（不含）。直至2020年疫情全球蔓延引发的供应链中断以及2022年俄乌冲突造成的大宗商品价格飙涨，形成持续的输入性通胀，才彻底治愈日本的通缩顽疾。2021年4月至2023年9月，日本生产资料价格指数通胀攀升至2%以上，并推动消费者物价指数自2022年4月起连续45个月突破2%的通胀目标。

日本通胀开始显著攀升之际，正值美联储等全球主要央行采取激进紧缩政策对抗通胀。然而，直至观察到国内通胀预期升温、“工资-物价上涨"循环得到确认，日本央行才于2024年3月将政策目标利率上调20个基点至0.1%，终结了负利率时代。此后，分别于2025年8月加息15个基点，2026年1月和12月各加息25个基点，并逐步缩减债券购买规模，稳步推进货币政策常态化进程。

再通胀为日本经济带来重塑，产生了诸多积极效应：一是提升经济增长品质。2022至2025年，日本实际国内生产总值年均增长0.75%，名义国内生产总值年均增长3.72%。而在2013至2019年期间，日本实际国内生产总值年均增长0.74%，名义国内生产总值仅年均增长1.42%。二是减轻全社会债务负担。2022年二季度至2025年二季度，日本非金融部门杠杆率累计下降39.8个百分点，其中居民、非金融企业和政府部门杠杆率分别下降2.2、3.1和34.5个百分点。而在2015年二季度至2022年一季度，日本非金融部门杠杆率累计上升52.6个百分点，其中居民、非金融企业和政府部门杠杆率分别上升20.8、6.6和25.2个百分点。三是提振资产价格。2022至2025年，日本股市在日元汇率创三十多年来新低的背景下逆势上扬，日经225指数屡创历史新高，累计上涨75%，年均上涨15%，快于2013至2021年年均12%的涨幅。

前两次中国与再通胀失之交臂

在日本消费者物价指数达标的前一年——2021年，中国消费者物价指数年均通胀为0.9%，生产资料价格指数通胀为8.1%，日本则分别为-0.3%和4.6%。显然，中国实现再通胀的基础条件优于日本。2021年起全球高通胀回归，日本稍后于2022年迎来再通胀，中国却未能把握机会。

中国和日本对大宗商品进口均存在一定依赖，只是程度有所差异。日本是资源匮乏型国家，原油、铁矿石、铜铝的进口依存度均接近100%，中国为65%至85%；日本煤炭进口依存度为82%至90%，中国仅为5.7%。相关性分析显示，2018年1月至2026年2月，中国生产资料价格指数通胀与国际商品价格通胀（以路透/美国商品研究局月均商品价格指数同比变动衡量）呈中等程度正相关0.718，日本呈强正相关0.813。日本的正相关性高于中国，表明日本因进口依存度更高，输入性通胀效应更为突出。

2021年和2022年，面对国际大宗商品价格剧烈波动、全球通胀高企以及国内疫情散发等多重挑战，中国政府采取了一系列保供稳价的举措，保障重要民生商品和基础能源的供应与价格稳定。例如针对煤炭、电力供应紧张，深化燃煤发电上网电价市场化改革，扩大价格浮动范围，提升电厂发电积极性；依法约谈煤炭、钢材、铜铝等重点企业，遏制囤积居奇；实施大宗商品期现货市场联动监管，严厉打击哄抬价格、恶意炒作等行为。

上述保价稳供的措施取得了一定效果。疫情期间，国际纽卡斯尔现货动力煤价格指数月均最高价较最低价上涨了7.60倍，而国内环渤海动力煤综合平均价格指数最多仅上涨40%。随后，国际煤价最多回撤78%，国内煤价只回撤10%。这一时期，伦敦金属交易所3个月期铜铝期货月均官方价分别最多上涨1.02和1.37倍，而上海期货交易所活跃合约的阴极铜和铝期货月均结算价最多分别上涨89%和79%。之后，国际铜铝价格分别最多回撤26%和38%，国内铜铝价格分别回撤23%和22%。

这削弱了输入性通胀对中国的传导效应。2021年2月至2023年2月（国际商品价格同比上涨期间），日本生产资料价格指数通胀与国际商品价格通胀之间仍呈强正相关，只是相关性由2018年1月至2021年1月的0.882略降至0.850，中国则由强正相关0.849转为基本不相关-0.068。自2022年10月起，中国生产资料价格指数通胀领先国际商品价格通胀5个月转为负值，截至2026年2月连续41个月为负。

此外，疫情期间，中国主要采取稳市场主体的政策应对，保住了供给，却加剧了全产业链的供过于求。2021年2月至2023年2月，日本生产资料价格指数通胀与消费者物价指数通胀之间呈中等程度正相关0.744，而中国呈基本不相关的-0.199。2022年底中国防疫政策优化调整后，疫情疤痕效应和"三期叠加"积累的财政金融风险释放，持续抑制国内需求恢复。2023年3月至2026年2月，中国生产资料价格指数和消费者物价指数通胀的相关性转为弱正相关0.368，但由于自2022年10月起生产资料价格指数通胀持续为负，拖累消费者物价指数通胀走低。同期，日本呈中等程度正相关0.510，生产资料价格指数通胀持续高企，增强了消费者物价指数通胀的黏性。

高油价对中国机遇与挑战并存

随着美伊冲突持续升级，全球能源市场动荡加剧，而且其影响或不限于冲突期间。高盛的最新研究揭示，别盯着霍尔木兹海峡了，物理损毁才是全球油价真正的致命因素。如果伊朗及波斯湾周边的石油基础设施在炮火攻击中遭遇结构性物理损毁，其修复周期可能需要按"年"计算，这才是决定未来油价中枢是站在70美元还是站在110美元的关键。国际货币基金组织总裁指出，如果能源价格上涨10%并持续一年，将使全球通胀率上升0.4个百分点、经济增长放缓0.1至0.2个百分点。近期牛津经济研究院的一项模拟结果显示，如果全球油价在两个月内平均保持在每桶140美元左右，叠加金融市场条件显著收紧、供应链持续中断以及集体信心不断恶化等连锁效应，将导致欧元区、英国及日本出现温和收缩，美国经济则接近衰退边缘；如果全球油价在两个月内平均保持在每桶100美元，通胀上升将使全球经济增长放缓零点几个百分点，但可以避免衰退发生。

可见，油价持续高企的现象或许将延续更长时间，同时这既可能推高全球通货膨胀，也可能拖累世界经济增长。对中国的物价走势而言，存在正反两方面影响。前者会加大输入性通胀压力，推动中国物价加速回升，有助于中国实现再通胀。有市场机构预测，中国生产资料价格指数通胀或于2026年4月转正，全年生产资料价格指数和国内生产总值平减指数通胀也有望转正。后者则会抑制中国产品的外部需求，加剧国内供强需弱的矛盾，又可能拖累中国物价回升。

面对复杂严峻的外部环境，要对物价回升保持一定的容忍度。2025年底中央经济工作会议提出继续实施适度宽松的货币政策，并首次把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。这向社会提前释放了哪怕经济增速达预期，但只要通胀不达标，支持性货币政策就不会退出的信号。如前所述，日本央行并没有通胀一达标就退出负利率，而是直到通胀预期催生"工资-物价上涨"的螺旋才审慎退出。若物价回升，人民银行也应及时向市场进一步释放这类信号，特别是在成本推动型的通胀背景下，更要等到需求拉动型通胀的确认，才可以考虑政策退坡。2021和2022年，中国生产资料价格指数年均通胀分别为8.1%和4.2%，但消费者物价指数年均通胀分别仅为0.9%和2.0%，距离3%左右的消费者物价指数通胀目标尚有一定差距。当时，根据宏观政策"不急转弯"的统一部署，人民银行不仅没有紧缩，反而继续降准降息。事实证明，人民银行的谨慎是对的。2023至2025年中国生产资料价格指数年均通胀持续为负，消费者物价指数通胀也降至略高于0的水平。当然，这次或需做好两手准备，若中东局势恶化引发全球经济放缓乃至衰退，货币政策还要与财政政策协同发力。年初预算安排有助于增强财政可持续性，同时也为应对各种不测预留了政策空间。

面对外部环境变化影响加深，要坚决落实以国内循环的稳定性对冲国际循环的不确定性。围绕建设国内强大市场，坚持问题导向、结果导向，强化改革举措与宏观政策协同，用改革的办法打通经济循环的卡点堵点，将政策效果转化为经济内生增长动能。要落实好城乡居民增收计划，激发居民消费内生动力；实施服务消费提质惠民行动，清理消费领域不合理限制措施，加快培育消费新增长点，释放消费潜力；支持有条件的地方推广中小学春秋假，落实职工带薪错峰休假制度，让消费者有钱也有闲；结合实施"十五五"重大工程，聚焦新质生产力、新型城镇化、人的全面发展等重点领域，增强市场主导的有效投资增长动力，提高民生类政府投资比重；结合加紧培育壮大新动能和加快高水平科技自立自强，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动，实现供需更高水平动态平衡。

要进一步纵深推进全国统一大市场建设，疏通生产资料价格指数通胀向消费者物价指数的传导。要规范地方政府经济促进行为，出台地方政府招商引资鼓励和禁止事项清单，规范税收优惠、财政补贴政策，减少无效供给、过度供给；坚持法治化、市场化原则，综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段，继续深入整治"内卷式"竞争；推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展，遏制平台低价竞争、逐底竞争；稳步推进公用事业和公共服务价格改革，进一步理顺价格传导机制，对于弱势群体可通过发放价格临时补贴予以补偿。2020至2022年，为缓解物价上涨影响，中国政府曾对困难群众发放补贴，惠及7.3亿人次。

此外，美伊冲突前景不明增加了市场不确定性，高油价情景加剧了主要央行货币政策预期波动，导致近期全球股债汇及商品市场动荡。通过外需、跨境资金流动、投资者预期等渠道，正对中国金融市场产生溢出效应。国内各方需密切关注评估外部冲击的影响。有关部门要动态完善应对外部输入性风险的政策工具箱，适时运用宏观审慎和金融稳定政策工具，及时弱化或阻断外部风险传染。境内市场主体也要在加强对国内外形势监测分析的基础上，摸清自身对外风险敞口的底数，积极识别和管理风险，完善应对预案，有备无患。

（作者系中银证券全球首席经济学家）