透视宇树科技股东版图：谁赚得最多，谁在IPO前一步之遥失之交臂？

3月20日，宇树科技提交IPO招股书，正式向“中国人形机器人(15.020, 0.00, 0.00%)第一股”发起冲击。按10%的公开发行比例和42.02亿元拟募资规模估算，公司初步发行市值至少约为420亿元，发行完成后，创始人王兴兴持股比例约30%，个人财富也将迈入百亿级别。

公司的前十大股东名单可谓星光熠熠，既包括美团、顺为资本等产业系资本，也囊括红杉中国、经纬创投、敦鸿资产等头部投资机构，同时还有中信证券(24.360, 0.00, 0.00%)、北京机器人基金等国资力量。上述机构合计向宇树科技注入超过18.9亿元资金，推动公司投后估值由0.13亿元一路提升至133.6亿元。

不过从招股书披露的信息看，不同阶段进入的投资方，回报水平差距明显——2019年进入的红杉中国，首轮1500万元投资时，公司投后估值仅1.5亿元，经历多次追加投资后，目前账面收益已超过25亿元；2020年至2022年间入场的美团、经纬创投、顺为资本、深创投等机构，当时对应的投后估值介于2.5亿元至11.3亿元之间，如今回报同样十分丰厚；而在最后一轮进场的腾讯、中移资本等，仅用不到一年时间，也获得了接近3倍的账面浮盈。

当然，宇树科技的融资故事里也有令人惋惜的错过案例，大疆就是典型代表。作为王兴兴曾经任职的公司，大疆原计划在2018年通过DJI NewChina PE Fund-1 L.P，以1012.86万元参与宇树科技第二轮增资，当时对应投后估值仅0.6亿元。虽然双方已经完成工商变更登记和相关备案，但这笔投资最终并未真正到账。若当年顺利完成并持有至今，如今或许能够换来接近30亿元的账面收益，大疆也可能成为宇树科技上市后外部投资方中最大的赢家。

这家曾三次登上央视春晚、如今四足机器人和人形机器人销量均位列全球第一的行业龙头，一旦成功上市，也意味着人形机器人这一广阔蓝海将正式向二级市场打开大门。随着四足和人形机器人持续渗透至娱乐交互、电力巡检、应急救援等多个应用场景，公司业绩出现爆发式增长：2025年实现营收17.08亿元，同比大增335.36%，较2021年的1.23亿元扩大近14倍，并实现2.88亿元净利润。而从多方面迹象来看，这样的增长显然还远未到顶。

招股书披露后的第二天，国泰海通(17.030, 0.00, 0.00%)证券分析师肖群稀便在研报中指出，作为行业龙头的宇树科技，其带动效应有望持续释放，推动上下游产业链联动发展，整个行业的成长空间依旧十分可观。

2015年，正在上海大学攻读研究生的王兴兴研发出了X Dog电驱四足机器人。2016年毕业后，他进入大疆工作，但仅约两个月后，因X Dog在机器人圈引发关注并获得投资人青睐，他便于2016年8月离职创办宇树科技。

创业之初，宇树科技并不缺少关注者，但由于当时机器人赛道仍属相对冷门领域，公司估值并不高。经过筛选后，王兴兴最终决定由曾任职于联发科、360等公司的尹方鸣担任天使投资人。尹方鸣出资200万元，取得15%股权，对应投后估值约0.13亿元。

2018年，尹方鸣以131.05万元的价格，将部分持股转让给深圳安创科技股权投资合伙企业（下称“安创科技”）。2020年8月，他又将剩余1.43万股股权，以1元/注册资本的价格转让给天津君万弘毅企业管理咨询合伙企业（下称“君万弘毅”）。根据公告，此次转让属于尹方鸣持股平台和结构的调整，穿透后他仍持有君万弘毅约16.62%的份额，对应股权价值约2.14亿元。

在2019年之前，机器人赛道仍处于从实验室走向商业化的早期过渡阶段。彼时，机器人投资尚未成为市场主流，但红杉中国、安创科技、变量资本（通过极思投资完成投资）、德迅投资等市场化机构，敏锐捕捉到这一“非共识”机会，为宇树科技提供了早期资金支持。

其中，红杉中国在2019年12月通过宁波红杉科盛股权投资合伙企业（下称“宁波红杉”）以1500万元领投宇树科技，随后又通过宁波红杉及厦门雅恒创业投资基金合伙企业持续跟投，累计投资达到1.02亿元。发行后，红杉中国合计持有2589.96万股，预计账面收益已超25亿元。王兴兴曾表示：“在种子轮阶段，我更倾向于选择条款相对友好的投资者，比如个人投资者。市场上既有像红杉这样条款较友好的机构，也有一些要求非常高的机构。”

值得注意的是，2月28日，中科创达(60.680, 0.00, 0.00%)在交易所互动平台表示，公司持有安创科技6.78%的股权，而安创科技曾持有宇树科技少量股份。不过从招股书来看，安创科技已在宇树科技IPO前全部退出。具体而言，2018年4月，安创科技通过增资和股权受让方式完成投资；2024年，安创科技以5000万元价格将部分股权转让给光合贰期、光越投资；2025年又以1462.5万元价格将剩余股份转让给天津算力，累计回收6462.5万元。若其持有至今，账面回报将超过5亿元。

在宇树科技IPO前后，实益达(8.260, 0.00, 0.00%)、景兴纸业(5.210, 0.00, 0.00%)、金发科技(17.150, 0.00, 0.00%)、中际旭创(603.190, 0.00, 0.00%)等多家上市公司也相继表示，通过认购创投基金份额间接持有宇树科技股权。这一现象折射出，越来越多上市公司正借助一级市场基金布局前沿赛道，分享新兴产业成长带来的红利。

自2020年起，四足机器人开始逐步由科研用途延伸到教育、消费、工业等更多场景，消费级产品价格快速下降，进一步推动全球市场规模持续扩大。

具有标志意义的事件出现在2021年春晚，宇树科技24台A1四足机器人完成集群舞蹈演出，不仅实现品牌出圈，也让机器人更加深入大众视野。到了2022年，特斯拉Optimus、FigureAI等人形机器人项目明显提速，行业热度不断抬升，宇树科技也因此成为众多机构竞相争夺的核心机器人标的。

梳理这一阶段进入宇树科技的创投机构可以发现，国资与产业资本的大手笔投入，成为区别于公司早期融资阶段的最鲜明特点。

产业资本方面，主要包括美团、蚂蚁集团、中移资本、顺为资本、阿里巴巴等。其中，美团通过汉海信息技术（上海）有限公司、Galaxy Z Holding Limited（下称“Galaxy Z”）、成都龙珠股权投资基金合伙企业（下称“成都龙珠”），于2024年通过增资和股权转让方式累计投入约4亿元，合计持股8.68%，成为最大外部股东。

小米系顺为资本则是较早进入的产业资本之一。2021年1月，顺为资本通过境外投资主体Astrend IV（HongKong） Alpha Limited（下称“Astrend IV”）向宇树科技投资3870.11万元，当时公司投后估值仅为3.8亿元。2022年2月，Astrend IV继续追加2343万元。2024年6月，Astrend IV将部分股份以1000万美元的价格转让给成都龙珠、Galaxy Z，又以1500万元价格将部分股权转让给上海科创，目前仍持有宇树科技3.98%股权，位列第五大股东。

腾讯则是在资本布局的“最后窗口期”完成入场。2025年6月，腾讯通过腾讯科技（上海）有限公司，以133.6亿元投后估值出资8000.08万元，获得0.54%股份。按照对应发行后市值估算，其账面回报接近3倍。

在国有资本方面，深创投是较早布局的国资创投机构之一，通过直接投资与管理基金投资双路径完成配置。2022年2月，深创投分别通过深圳市创新投资集团有限公司和江苏疌泉红土智能创业投资基金出资500万元、1000万元。2024年1月至2025年6月期间，又通过深创投中小企业发展基金（新疆）有限合伙企业、深圳市创新资本投资有限公司多次跟投，4个投资主体累计出资9181.87万元，如今合计持股2.3%，对应发行后市值接近10亿元。

除此之外，中信证券和机器人基金同样属于出资金额靠前的国有资本代表。中信证券分别于2024年1月和8月，通过金石成长股权投资（杭州）合伙企业以及中信证券投资有限公司出资1.55亿元和0.14亿元，目前累计持股4.04%；机器人基金全称“北京机器人产业发展投资基金”，是由北京国资主导设立的百亿级机器人专项基金，由北京市政府投资引导基金出资99亿元发起。2024年8月和2025年6月，机器人基金分别出资1.5亿元和0.36亿元，目前累计持股3.44%。

还有一点值得关注，在深圳、北京等地国资大举下注的同时，杭州国资并未直接投资本土企业宇树科技，仅通过杭州科创基金、杭州创新基金所投子基金，间接参与了宇树科技4轮融资。

从最初的技术孵化阶段，到产业资本和国资相继大举入场，宇树科技的融资路径，也映射出国内机器人赛道从小众科研领域逐步走向主流资本市场的完整演进过程。

作为国内首家冲刺资本市场的人形机器人企业，宇树科技的上市进程直观体现出行业关注度持续升温，竞争态势也愈发激烈。当前机器人商业化不断提速，银河通用、自变量机器人、智平方、逐际动力、千寻智能等企业接连完成十亿元级融资。在资本密集涌入背景下，行业竞争将从单纯的技术比拼，进一步延伸至产品落地、场景开拓和商业化效率的综合较量，而资本与产业的双重推动，也将加快人形机器人从概念阶段迈向规模化应用。

（作者为证券时报·全国创投协会联盟智库中心研究员）

本文最初刊载于《证券时报》3月25日A4版